智游網(wǎng)安是國(guó)農(nóng)科技實(shí)際控制人的胞弟所持股的公司，成立6年來，估值在諸多資本進(jìn)出下實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，在此次溢價(jià)超過8倍的關(guān)聯(lián)交易中，超高的溢價(jià)讓此次并購具有了滿滿的“利益輸送

智游網(wǎng)安是國(guó)農(nóng)科技實(shí)際控制人的胞弟所持股的公司，成立6年來，估值在諸多資本進(jìn)出下實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，在此次溢價(jià)超過8倍的關(guān)聯(lián)交易中，超高的溢價(jià)讓此次并購具有了滿滿的“利益輸送”味道。

自收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》已經(jīng)兩月有余，國(guó)農(nóng)科技至今尚未給出回復(fù)。而在諸多公司開始披露三季報(bào)之時(shí)，其并購草案中所披露的數(shù)據(jù)仍然停留在一季度數(shù)據(jù)。若不出意外，其在答復(fù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)反饋意見的同時(shí)，還會(huì)披露新的修訂版并購草案，新增數(shù)據(jù)至少包含了半年報(bào)數(shù)據(jù)。

根據(jù)國(guó)農(nóng)科技此前披露的并購草案，其擬以發(fā)行股份的方式購買彭瀛等19名交易對(duì)方合計(jì)持有的智游網(wǎng)安100%股權(quán)。本次交易完成后，智游網(wǎng)安將成為上市公司全資子公司。在此次并購中，以2018年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，智游網(wǎng)安100%股權(quán)按收益法評(píng)估的評(píng)估值高達(dá)12.82億元，較其賬面凈資產(chǎn)評(píng)估增值11.47億元，評(píng)估增值率達(dá)到了849.94%。最終交易作價(jià)為12.81億元。

值得注意的是，在此次并購中，標(biāo)的公司智游網(wǎng)安竟然是國(guó)農(nóng)科技實(shí)際控制人的胞弟所持股的公司，這意味著，此次溢價(jià)超過8倍的并購是一場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易，超高的交易溢價(jià)讓國(guó)農(nóng)科技的這次并購充滿了“利益輸送”的味道。

專利訴訟下斷尾求生

國(guó)農(nóng)科技是國(guó)內(nèi)上市較早的公司之一，其于1991年1月份在深交所掛牌上市，早期的主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車貨運(yùn)、旅客運(yùn)輸、兼營(yíng)汽車修理、零售汽車配件等業(yè)務(wù)，其后向生物醫(yī)藥及房地產(chǎn)開發(fā)與銷售領(lǐng)域邁進(jìn)，隨后在2016年退出了房地產(chǎn)行業(yè)，2017年進(jìn)軍移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務(wù)。隨后，其主營(yíng)業(yè)務(wù)變?yōu)樯镝t(yī)藥的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲運(yùn)營(yíng)及相關(guān)服務(wù)。然而到了2018年，其又將當(dāng)年收入構(gòu)成中占比在88.66%的生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離，原因除了該業(yè)務(wù)連年虧損外，持續(xù)數(shù)年的專利訴訟讓其背負(fù)沉重負(fù)擔(dān)。

根據(jù)國(guó)農(nóng)科技出售其生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)主體山東華泰股權(quán)時(shí)發(fā)布的《資產(chǎn)出售報(bào)告書》披露，山東華泰與胡小泉2013年11月簽訂的《注射用三磷酸腺苷二鈉氯化鎂專利授權(quán)使用協(xié)議》約定：胡小泉授權(quán)山東華泰有償使用其擁有的專利，授權(quán)期限自2014年1月1日至專利有效期止，山東華泰無論是否生產(chǎn)該專利產(chǎn)品，均須每年支付授權(quán)使用費(fèi)1400萬元。以上約定款項(xiàng)為山東華泰支付給胡小泉的凈款項(xiàng)，山東華泰承擔(dān)開票稅額。

然而正是這個(gè)協(xié)議的存在，讓國(guó)農(nóng)科技身陷訴訟漩渦。2016年6月，因?yàn)閰f(xié)議履行過程中涉及的個(gè)稅承擔(dān)事宜，胡小泉向山東省煙臺(tái)市中級(jí)人民法院提起訴訟，2018年7月11日山東華泰將法院判決確定的應(yīng)付金額共802萬元，匯入法院指定賬戶，該案結(jié)案。同年9月，胡小泉再次將山東華泰告上了法庭，請(qǐng)求判令山東華泰向其支付專利授權(quán)使用費(fèi)余款9248萬元。而在此訴訟下，山東華泰相關(guān)銀行對(duì)山東華泰存款共9000元進(jìn)行凍結(jié)，暫停支付12個(gè)月。

巨額存款的凍結(jié)，使得山東華泰面臨營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)困難的局面，一旦敗訴，上述授權(quán)使用費(fèi)及相應(yīng)資金使用費(fèi)的計(jì)提及支付將對(duì)山東華泰未來經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?。為避免更大損失，國(guó)農(nóng)科技不得不尋求“斷尾求生”，將其主要收入來源的醫(yī)藥生物公司山東華泰以7298.85萬元價(jià)格剝離。

在《資產(chǎn)出售報(bào)告書》中，國(guó)農(nóng)科技表示“通過本次重大資產(chǎn)出售，公司將持續(xù)虧損的生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)剝離出上市公司，有利于上市公司降低經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，消除山東華泰重大訴訟給公司未來經(jīng)營(yíng)帶來的不確定性影響。”

通過“股權(quán)騰挪大法”抬高估值

然而，賣掉了原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)，新進(jìn)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務(wù)收入規(guī)模又過低，進(jìn)行新的并購重組似乎成了國(guó)農(nóng)科技的不二選擇，有意思的是，國(guó)農(nóng)科技此次選擇的對(duì)象竟然是其關(guān)聯(lián)公司智游網(wǎng)安，而這家關(guān)聯(lián)公司的估值成長(zhǎng)歷史讓人懷疑其合理性。

并購草案披露，智游網(wǎng)安成立于2013年1月，成立時(shí)的注冊(cè)資金僅有10萬元，然而在接下來的6年多時(shí)間里，經(jīng)過16次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、5次增資下，估值快速增厚至7.2億元，而此次收購，資產(chǎn)評(píng)估值進(jìn)一步提升至11.47億元。然而，讓人質(zhì)疑的是，智游網(wǎng)安以往的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的目的讓人生疑，種種跡象表明這些運(yùn)作更像是多方資本進(jìn)行擊鼓傳花的游戲，等待被包裝上市后讓二級(jí)市場(chǎng)投資者來買單。

以2015年9月的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓來說，在這次資本運(yùn)作中，啟賦創(chuàng)投、時(shí)代捷通、彭瀛按其投資款比例（5:3:2）合計(jì)出資222.75萬元受讓鄭州眾合持有的智游網(wǎng)安2.97%股權(quán)，對(duì)應(yīng)出資額38.61萬元。按照這一股權(quán)比例計(jì)算，此時(shí)智游網(wǎng)安的整體估值應(yīng)該為7500萬元。但與此同時(shí)，啟賦創(chuàng)投、時(shí)代捷通、彭瀛又按其投資款比例（5:3:2）合計(jì)出資了777.25萬元，以投后1.5億的估值向智游網(wǎng)安增資，合計(jì)認(rèn)繳70.73萬元新增注冊(cè)資本。在這次資本運(yùn)作中，估值被提升至1.5億元。

讓人大跌眼鏡的是，對(duì)于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，智游網(wǎng)安竟然沒有分別辦理工商登記，智游網(wǎng)安在報(bào)告中竟然表示“尚未收到登記機(jī)關(guān)責(zé)令限期登記的要求”，換句話說，其股權(quán)變更和增資完全是自己說了算。如此情況下，又如何讓人相信其股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資行為是真實(shí)存在的呢？又怎么確認(rèn)其這波操作不是大股東們?yōu)榱颂Ц吖乐祷蛘咛钛a(bǔ)漏洞而自編自導(dǎo)的戲碼？

在2016年1月的增資中，福建同福出資975萬元認(rèn)購智游網(wǎng)安新增注冊(cè)資本88.50萬元……彭瀛出資500萬元認(rèn)購智游網(wǎng)安新增注冊(cè)資本45.39萬元。通過此次增資，智游網(wǎng)安的注冊(cè)資本增加到2269.23萬元。按照此次實(shí)際出資金額及獲取注冊(cè)資本的金額計(jì)算，智游網(wǎng)安的估值上升為2.5億元。

2016年11月，新余移動(dòng)、冼國(guó)信、合肥中安分別出資2000萬元增資智游網(wǎng)安，增值后上述三家公司分別占增資后3.3333%股權(quán)。這意味著在此次增資6000萬元后，該公司的估值又在短短的10個(gè)月時(shí)間內(nèi)，一下子飆升到了6億元，相比2016年1月份的2.5億元估值增加了3.5億元。

通過增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓“做”出來的估值，本身就不牢靠的，就在2017年11月智游網(wǎng)安第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其股權(quán)價(jià)值貶值就有所體現(xiàn)。在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，北京墨池山和時(shí)代捷通分別以8287.785萬元和1947.68萬元的價(jià)格向智游網(wǎng)安實(shí)際控制人控制的五蓮心一轉(zhuǎn)讓了智游網(wǎng)安、全民金服、全民點(diǎn)游各19.1848%、4.5835%的股權(quán)。按照這一股權(quán)比例計(jì)算，即使全民金服和全民點(diǎn)游估值為0，智游網(wǎng)安的整體估值也超不過4.32億元。

與此同時(shí)，彭瀛、李美平和郭訓(xùn)平通過五蓮心一分別以1177.55萬元和30.07萬元的價(jià)格回購福建同福和陳超剛持有的智游網(wǎng)安、全民金服、全民點(diǎn)游各3.0353%、0.0778%的股權(quán)，并向福建同福和陳超剛分別支付975萬元和25萬元業(yè)績(jī)補(bǔ)償款。據(jù)草案介紹，當(dāng)初福建同福和陳超剛增資智游網(wǎng)安時(shí)，實(shí)際上雙方是簽署了對(duì)賭協(xié)議的，然而智游網(wǎng)安并未能完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，不得不進(jìn)行股權(quán)回購，并進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。那么，其此前通過吹噓業(yè)績(jī)使得估值暴增，而隨著對(duì)賭失敗后，估值出現(xiàn)大幅縮水也就不奇怪了。

然而其“股權(quán)騰挪大法”并未止于此。2018年1月份，五蓮齊邁分別以 536.54萬元和822.72萬元的價(jià)格受讓啟賦創(chuàng)投和啟賦眾盛持有的智游網(wǎng)安、全民金服、全民點(diǎn)游各1.19%、1.88%的股權(quán)；五蓮心一以138.44萬元的價(jià)格受讓啟賦資本持有的智游網(wǎng)安、全民金服、全民點(diǎn)游各0.31%的股權(quán)。在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，按照三家公司相應(yīng)的價(jià)格和股權(quán)占比核算，整體估值略有不同，但總體仍不超過4.5億元。

然而就在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，齊心集團(tuán)出資2000萬元認(rèn)購智游網(wǎng)安新增注冊(cè)資本人民幣97.19萬元，獲得了該公司3.22%的股權(quán)，按照增資金額計(jì)算，其整體估值又變成了6億元，相比上述4.5億元，增加1.5億元。

同是在2018年1月，智游網(wǎng)安還進(jìn)行了第十次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，中關(guān)村并購基金和北京浦和贏分別以12000萬元和 500萬元的價(jià)格受讓五蓮齊邁持有的智游網(wǎng)安502.15萬元和20.92萬元出資額；橫琴長(zhǎng)河和廣東匯鑫分別以9200萬元和3000萬元的價(jià)格受讓五蓮心一持有的智游網(wǎng)安384.98萬元、125.54萬元出資額。照此計(jì)算，此時(shí)的智游網(wǎng)安整體估值達(dá)到了7.2億元左右，相比上述4.5億元的估值又增加了2.7億元，比6億元的估值增加1.2億元。

在同一個(gè)月，公司整體估值變相差數(shù)億元之巨，怎么看，該公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格都是有一定疑點(diǎn)的?，F(xiàn)如今，上市公司開出了12.81億元的收購價(jià)格，如此高的收購價(jià)格是否合理，或許等到業(yè)績(jī)承諾期完成后就能明白了。

紛繁復(fù)雜的對(duì)賭協(xié)議

《紅周刊》記者經(jīng)過仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，智游網(wǎng)安估值之所以能在短時(shí)間內(nèi)取得飛速增加，與其紛繁復(fù)雜的對(duì)賭協(xié)議有著不小的關(guān)系。

并購草案披露，協(xié)議內(nèi)容中，除了對(duì)參股股東進(jìn)行未來年份的業(yè)績(jī)承諾外，部分股東還分別享有股權(quán)回購、估值調(diào)整、限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓、優(yōu)先權(quán)、股權(quán)置換等特殊股東權(quán)利中的部分權(quán)利。而這些權(quán)利于解除的條件為國(guó)農(nóng)科技公告本次重組草案之日起效力終止，若國(guó)農(nóng)科技本次重組事項(xiàng)出現(xiàn)終止重組、撤回申請(qǐng)材料、申請(qǐng)被否決或申請(qǐng)材料被退回、失效等導(dǎo)致本次重組未能實(shí)施情形的，投資相關(guān)協(xié)議項(xiàng)下特殊約定的效力即行恢復(fù)且效力追溯至終止前和終止期間。

也就是說，這些股東之所以愿意以很高的估值投資入股智游網(wǎng)安，并不是看好智游網(wǎng)安本身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，而是看好智游網(wǎng)安以高溢價(jià)賣給上市公司后的收益。此次交易若順利完成，他們將因資產(chǎn)高溢價(jià)而獲得不菲收益，如果交易失敗，他們也可以通過對(duì)賭協(xié)議全身而退，甚至還能獲得不菲的業(yè)績(jī)補(bǔ)償。因此，即使智游網(wǎng)安本身一文不值，他們也愿意以超高的價(jià)格入股。但這對(duì)于上市公司來說，一旦標(biāo)的公司未來業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，則大額商譽(yù)計(jì)提將不可避免，進(jìn)而會(huì)拖累上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)。

巨額風(fēng)險(xiǎn)敞口需彌補(bǔ)

在此次并購中，根據(jù)上市公司與彭瀛等5名業(yè)績(jī)承諾方簽署的《補(bǔ)償協(xié)議》，業(yè)績(jī)承諾方承諾標(biāo)的公司本次重組實(shí)施完畢當(dāng)年起的連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度，即2019年度、2020年度、2021年度，標(biāo)的公司2019年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)應(yīng)不低于9000萬元；2019年度和2020年度累計(jì)經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)應(yīng)不低于2.07億元；2019年度、2020年度和2021年度累計(jì)經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)應(yīng)不低于3.59億元。而根據(jù)實(shí)際情況來看，2019年一季度，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)卻僅為3273.07萬元和602.76萬元，全年想要實(shí)現(xiàn)9000萬元的凈利潤(rùn)似乎并不容易。

從收入增長(zhǎng)情況來看，2018年該公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入1.27億元，同比增幅為30.42%，而其當(dāng)年的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額就高達(dá)9897.17萬元，同比增幅達(dá)到了56.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入的增速；2019年一季度其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額更是達(dá)到了1.27億元的新高度，與其2018年全年的收入相當(dāng)，這意味著，智游網(wǎng)安近年的收入增長(zhǎng)，在很大程度上是建立在放寬信用政策的賒銷基礎(chǔ)之上，這種情況下雖然短期內(nèi)能刺激收入的增長(zhǎng)，但是后期的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)卻不容忽視，而其通過這種方式刺激銷售來提升公司評(píng)估估值，如此的做法就很值得商榷了。

此外，此次并購的業(yè)績(jī)承諾還存在巨額的風(fēng)險(xiǎn)敞口需要彌補(bǔ)。在此次并購中，智游網(wǎng)安只有彭瀛等5名大股東做出了業(yè)績(jī)承諾，而其他14名股東則并未做出業(yè)績(jī)承諾，因此根據(jù)其業(yè)績(jī)承諾情況及大股東解鎖情況測(cè)算，在標(biāo)的公司2019年、2020年和2021年的實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)分別為9000萬元、1.17億元和0萬元的情況下出現(xiàn)最大未覆蓋補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)敞口。出現(xiàn)此情形時(shí)，由于標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)了2019和2020年的承諾業(yè)績(jī)，彭瀛及其一致行動(dòng)人第一次和第二次應(yīng)補(bǔ)償金額均為0萬元，因此，彭瀛及其一致行動(dòng)人第一期和第二期均可分別頂格解鎖其持有的上市公司合計(jì)60%的股份，導(dǎo)致可用于第三期補(bǔ)償?shù)奈唇怄i股份可能出現(xiàn)不足的情況；當(dāng)標(biāo)的公司2021年實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)為0萬元時(shí)，彭瀛及其一致行動(dòng)人第三期應(yīng)補(bǔ)償金額為2.72億元，而彭瀛及其一致行動(dòng)人第三次補(bǔ)償前未解鎖股份價(jià)值為1.52億元（即38,042.59萬元*40%），因此第三期的最大未覆蓋補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)敞口將達(dá)到1.20億元。對(duì)于這巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并購草案卻以“標(biāo)的公司具有較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力和未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)發(fā)生第一期、第二期標(biāo)的公司達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，第三期未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的可能性較低”來解釋。然而這樣的解釋顯然缺乏說服力。

問題在于，智游網(wǎng)安此前與福建同福和陳超剛進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，就因?yàn)槌兄Z業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而不得不回購其股票，并對(duì)其進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，此次并購其又憑什么認(rèn)為第三期業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的可能性較低呢？要知道，做為同行業(yè)的上市公司藍(lán)盾股份2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比下滑11.12%、美亞柏科2018年扣非后歸母近利潤(rùn)同比下滑14.38%、衛(wèi)士通2018年扣非后歸母近利潤(rùn)同比下滑38.13%、任子行2017年和2018年扣非后歸母近利潤(rùn)均出現(xiàn)了數(shù)千萬元的虧損，諸多的同行業(yè)上市公司尚且無法保證業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)，智游網(wǎng)安作為一家僅成立6年多的公司，又憑什么就認(rèn)為自己“第三期未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的可能性較低”呢？其底氣是什么？

關(guān)聯(lián)交易下的利益輸送之嫌

此外，還值得注意的是，國(guó)農(nóng)科技實(shí)際控制人李林琳及控股股東中農(nóng)大投資合計(jì)持有上市公司30%股份，李林琳為上市公司的實(shí)際控制人，中農(nóng)大投資為上市公司控股股東。在標(biāo)的公司智游網(wǎng)安的股東中，睿鴻置業(yè)為其第三大股東，持有智游網(wǎng)安15.29%的股權(quán)，珠海普源為其第四大股東，持有智游網(wǎng)安12.78%的股權(quán)。國(guó)農(nóng)科技實(shí)際控制人李林琳的胞弟李琛森持有睿鴻置業(yè)90%的股權(quán)，持有珠海普源68%的股權(quán)，為兩家公司的實(shí)際控制人，僅從這層關(guān)系來看，此次并購屬于關(guān)聯(lián)交易。

在本次交易完成后，李林琳、中農(nóng)大投資以及李林琳之弟李琛森控制的睿鴻置業(yè)、珠海普源合計(jì)持有上市公司29.73%的股份，李林琳仍是上市公司實(shí)際控制人。正是在這種情況之下，智游網(wǎng)安在成立僅僅6年多的時(shí)間，不斷通過資本運(yùn)作抬高估值，從當(dāng)初10萬元的注冊(cè)資金，一路做到十幾億元的估值，其中的套路并不算隱蔽，而國(guó)農(nóng)科技對(duì)12.81億元的交易價(jià)格也欣然接受，這就讓人懷疑，此次交易的背后是否存在利益輸送的可能。