很多銀粉首選的銀行股就是招商銀行（600036），在他們眼中招商銀行股票最好，公司最好，服務(wù)也最好。不過(guò)，機(jī)構(gòu)同樣也有招商銀行的超級(jí)粉絲，中金公司（全稱中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司）便是超

很多銀粉首選的銀行股就是招商銀行（600036），在他們眼中招商銀行股票最好，公司最好，服務(wù)也最好。

不過(guò)，機(jī)構(gòu)同樣也有招商銀行的超級(jí)粉絲，中金公司（全稱中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司）便是超級(jí)招粉。

2月19日，中金公司發(fā)布研報(bào)《招商銀行(600036)：2025暢想-市值可達(dá)1.8-3.2萬(wàn)億元 隱含18-32%IRR》讓不少人震驚，3.2萬(wàn)是當(dāng)日招商銀行股價(jià)、市值的400%，相當(dāng)于2.5個(gè)貴州茅臺(tái)、2個(gè)中國(guó)平安、2個(gè)建設(shè)銀行。

股價(jià)這玩意一年都難預(yù)測(cè)，能看到五年，而且能準(zhǔn)確地算出市值、股價(jià)增長(zhǎng)，還是挺玄乎的。老魚(yú)財(cái)經(jīng)看了下研報(bào)大概內(nèi)容，感覺(jué)理由并不十分充足，說(shuō)服力欠缺。分享給大家僅供學(xué)習(xí)參考：

提要：招商銀行A/H 股價(jià)自2015 年初至今上漲152%/170%，跑贏滬深300和恒生指數(shù)117ppt 和152ppt。以5 年為維度審視招行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)資源，我們認(rèn)為三大因素將進(jìn)一步推高股東回報(bào)，其市值5年后保守可達(dá)1.8 萬(wàn)億元，樂(lè)觀情況下可達(dá)3.2 萬(wàn)億元，考慮分紅后買入持有五年的IRR 范圍在18-32%。

三點(diǎn)理由：

一，營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定：高資本內(nèi)生力穩(wěn)定貸款增速 + 非息收入占比提高。

貸款增速穩(wěn)定。即使在2019-25 期間每年提高分紅率2ppt，招行留存資本可支持目前10-11%的年貸款增速并提升市占率。由于新增信貸主要投放于零售條線，息差收窄壓力相對(duì)較小。

二，非息占比提高。

2018 招行非息收入占營(yíng)收35%，資管和信用卡業(yè)務(wù)是未來(lái)提升的主要抓手。隨著資管獲客和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的增強(qiáng)，信用卡資源投放持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2025 年非息收入占比可提升至39%。

三，效率改善可觀：金融科技提升費(fèi)用管控 + 信用成本高位回落

金融科技貫穿招行經(jīng)營(yíng)各條線，全面提高獲客、經(jīng)營(yíng)、費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)管控等能力。雖然科技投入強(qiáng)度將維持高位，但技術(shù)有利于加強(qiáng)其它費(fèi)用管控，我們預(yù)計(jì)成本收入比將穩(wěn)定在32-33%水平；考慮到招行撥備充足、零售業(yè)務(wù)占比和風(fēng)控能力不斷提升，我們預(yù)計(jì)信用成本將從2019 年的1.48%逐漸降低至2025 年的0.75%。

四，估值提升可期：ROE 提升 + 對(duì)標(biāo)全球估值體系

招行營(yíng)收穩(wěn)健、效率和分紅率提升，我們預(yù)計(jì)2025 年ROE可達(dá)18%，估值溢價(jià)有望擴(kuò)張。保守按目前PB 與ROE 回歸擬合與溢價(jià)率估計(jì)，2025 年招行PB 估值下限為1.56x，對(duì)應(yīng)1.8 萬(wàn)億元市值；

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行背景下，我們預(yù)計(jì)招行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和高盈利水平將持續(xù)吸引中長(zhǎng)期資金尤其是海外資金的配置。比照全球大型銀行估值，2025 年招行PB 估值上限可達(dá)2.75x，對(duì)應(yīng)3.2 萬(wàn)億元市值。

盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)不變。目前招行A/H 股交易于1.4x/1.3x 2020e PB。我們采用三階段股息折現(xiàn)模型對(duì)招商銀行進(jìn)行估值，基于上述中長(zhǎng)期的ROE 假設(shè)，我們上調(diào)第二階段（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，2023-2037年）的平均ROE 假設(shè)至16.1%，得到招行A 股目標(biāo)價(jià)51.00 元，對(duì)應(yīng)2.0x 2020e PB，上漲空間41%，H 股目標(biāo)價(jià)57.00 港幣，對(duì)應(yīng)2.0x 2020e PB，上漲空間44%。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，并作為行業(yè)首選推薦。

風(fēng)險(xiǎn)：零售獲客弱于預(yù)期；信用成本下降幅度小于預(yù)期。