歌爾股份有限公司簡介分析

網(wǎng)友 2024-09-12 10:13:31

2021年3月10日，隨著Roblox強勢登陸美股，“元宇宙”——這股在創(chuàng)投圈呼嘯多年的潮流正式引爆了國內(nèi)外二級市場。元宇宙（Metaverse）一詞，誕生于1992年的科幻小說《雪崩》，小說描繪了

2021年3月10日，隨著Roblox強勢登陸美股，“元宇宙”——這股在創(chuàng)投圈呼嘯多年的潮流正式引爆了國內(nèi)外二級市場。

元宇宙（Metaverse）一詞，誕生于1992年的科幻小說《雪崩》，小說描繪了一個龐大的虛擬現(xiàn)實世界，在這里，人們用數(shù)字化身來控制，并相互競爭以提高自己的地位。

電影《頭號玩家》劇照

作為世界最大的多人在線創(chuàng)作游戲，Roblox在2019年就已擁有超過500萬的青少年開發(fā)者，這些年輕人通過使用Roblox開發(fā)3D、VR等數(shù)字內(nèi)容，創(chuàng)造自己的沉浸式自由王國，是《雪崩》小說里Metaverse的現(xiàn)代版演繹。

Roblox這個“元宇宙”概念的引領者目前已經(jīng)吸引的日活躍玩家超4300萬，其中54%的玩家年齡在12周歲以下。從這樣的用戶規(guī)模和年齡結構中，我們不難理解資本市場對元宇宙概念熱捧的原因。公司上市后股價表現(xiàn)也著實體現(xiàn)了資本的熱度——Roblox以2020年凈虧3億美元的成績單，上市后最高市值將近600億美元。

Roblox上市至今股價表現(xiàn)

按照Roblox給出的定義，“元宇宙”應當包含八大要素：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多元化、隨時隨地、經(jīng)濟系統(tǒng)和文明。其中“身份、朋友、多元化、經(jīng)濟系統(tǒng)和文明”在Roblox的軟件生態(tài)中已經(jīng)初現(xiàn)端倪，“沉浸感、低延遲、隨時隨地”還有待于硬件系統(tǒng)的技術提升——VR&AR設備作為“元宇宙”的硬件入口，其技術的發(fā)展對“元宇宙”由概念變?yōu)楝F(xiàn)實至關重要。

“元宇宙”八大要素及背后的技術/UI要求

根據(jù)VR陀螺發(fā)布的《2020年VR&AR產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，VR硬件的五大關鍵技術包括：產(chǎn)品形態(tài)、處理器芯片、顯示模組、光學系統(tǒng)與追蹤定位系統(tǒng)。

VR硬件的五大關鍵技術

在海通證券整理的VR產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)國內(nèi)廠商中也可以看出，在顯示屏、光學器件、芯片、傳感器等核心器件、手柄與體感等感知交互組件、以及系統(tǒng)方案設計上，國內(nèi)供應商均有一席之地。

VR硬件產(chǎn)業(yè)鏈結構圖

在國內(nèi)眾多VR產(chǎn)業(yè)鏈公司中，歌爾股份作為Oculus Quest 2的主要生產(chǎn)制造商，產(chǎn)品與技術覆蓋光學、傳感器、感知交互與系統(tǒng)集成，是A股“元宇宙”概念股中絕對的“硬”核龍頭，也是VR領域最值得關注的A股上市公司。

歌爾股份的前世今生

歌爾股份有限公司成立于2001年6月，前身是濰坊怡力達電聲有限公司，主營微型電聲元器件和消費類電聲產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，從2004年開始著力開展藍牙耳機等整機生產(chǎn)業(yè)務，“歌爾”之名也源自聲學器件與組件的核心業(yè)務。

與同為果鏈龍頭的立訊精密不同，歌爾股份是從上游器件供應逐漸向下游整機生產(chǎn)拓展并不斷壯大：

2010年之前，公司業(yè)務主要是聲學器件的內(nèi)生增長，憑借自身在聲學的技術積累和“大客戶戰(zhàn)略”，切入諾基亞、三星、LG等供應鏈；2010年更是進入了蘋果供應鏈，那一年蘋果iPhone4手機成為智能手機里程碑式的爆款，歌爾股份業(yè)績也隨iPhone銷量的逐年增加而快速增長；2015年起智能手機全球出貨量增速放緩，公司開拓了手柄、VR盒子、智能音箱等電子配件業(yè)務；2018年公司開始為蘋果Airpods提供整機組裝服務，并開始著力布局VR設備的ODM業(yè)務；在同年開始為Facebook提供Oculus設備的代工，2020年Oculus Quest 2發(fā)布時，公司已經(jīng)成為這款全球銷量最高VR設備的主要代工廠。

歌爾股份近15年業(yè)績增長情況

自公司2008年5月登陸A股以來，營業(yè)收入從10.12億增長到2020年的577.43億，凈利潤也從2008年的1.23億增長到2020年的28.48億。

從收入增長率能夠看出，公司經(jīng)歷了四次業(yè)績爆發(fā)：

第一次業(yè)績爆發(fā)在2007年，公司利用聲學器件積累的三星、繽特力、LG等優(yōu)質(zhì)品牌客戶，成功拓展了藍牙耳機業(yè)務；

第二次業(yè)績爆發(fā)在2010年，經(jīng)歷了2008-2009年的金融危機后，全球消費電子需求開始復蘇，公司在經(jīng)濟復蘇與制造業(yè)產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的兩大趨勢中受益，公司進入蘋果供應鏈，伴隨iPhone銷量的快速增長，公司這波業(yè)績高增長持續(xù)多年；

第三次業(yè)績爆發(fā)在2016年，這一年公司VR產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)開始帶來收入，標志著前幾年用較低利潤增長培育的新業(yè)務已經(jīng)進入正軌，公司開始在“智能音響、智能可穿戴、智能娛樂、智能家居”四大戰(zhàn)略方向上同時發(fā)力；

第四次業(yè)績爆發(fā)在2020年，隨著蘋果AirPods和Facebook的Oculus Quest 2銷量增長，公司在疫情之下展現(xiàn)了強大的供應鏈與生產(chǎn)管理能力，在傳統(tǒng)智能手機零組件銷量受挫的情況下，逆勢實現(xiàn)了收入新高。

歌爾股份上市以來股價表現(xiàn)

公司上市以來的股價表現(xiàn)也基本跟隨業(yè)績增長，比較大的一次回調(diào)出現(xiàn)在2017年11月到2019年1月，股價從22.53元徑直跌到了6.42元。這次股價大幅回調(diào)的主要原因有三方面：

一是中美貿(mào)易爭端導致整個資本市場萎靡，尤其是客戶為美國品牌的電子制造業(yè)受到重創(chuàng)；

二是公司在2017年實現(xiàn)收入高增長后，在市場環(huán)境變差情況下，資本市場對維持高增長的預期較為悲觀；

三是公司利用外部環(huán)境惡化鞏固行業(yè)地位，在供應鏈整合與研發(fā)布局等方面加大投入，客觀上造成了2018年財務表現(xiàn)變差。

總的來說，這家由學霸兄弟掌舵的電子設計制造龍頭，把握了“品牌大客戶”與“技術發(fā)展趨勢”兩條命脈，在一次次宏觀經(jīng)濟與行業(yè)周期的嚴峻考驗中，交出了漂亮的成績單。

那么多條業(yè)務線并存的歌爾股份，輝煌背后的生存之道是什么？我們先從財務數(shù)據(jù)中窺探一二。

解密歌爾股份財務數(shù)據(jù)

歌爾股份財務全景表

上文通過梳理歌爾股份發(fā)展歷程，結合收入與凈利潤增長率分析了公司成長性。下面我們把2018年至2021年上半年的財務數(shù)據(jù)匯總，從資產(chǎn)負債結構、營運能力、盈利能力與盈利質(zhì)量、凈資產(chǎn)收益率等角度分析公司經(jīng)營情況。

1、資產(chǎn)負債結構

資產(chǎn)負債結構指標

公司資產(chǎn)負債率維持在50%左右，近年來略有增加；流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例也在50%左右，其中應收賬款、存貨占比較高，合計大約35-40%；非流動資產(chǎn)中固定資產(chǎn)與在建工程占比也在34-41%。

從資產(chǎn)負債結構可以看出，公司屬于典型的重資產(chǎn)生產(chǎn)型企業(yè)，目前也在持續(xù)的擴產(chǎn)當中：2020年4月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集40億資金用于TWS與AR/VR光學模組生產(chǎn)項目建設。

歌爾股份募投項目最新進展

募投項目計劃投入使用時間是2022年8月，屆時將會有大量固定資產(chǎn)開始折舊，在新建產(chǎn)能未帶來收益前可能會影響公司財務表現(xiàn)，因此資產(chǎn)端的核心關注點還是運營與周轉(zhuǎn)效率，下面我們先來看營運指標。

2、營運能力

近10年營運指標

我們把公司從2011年至今的營運指標進行對比，發(fā)現(xiàn)在2011年到2015年，即公司切入蘋果供應鏈并高速發(fā)展的5年，存貨備貨與應收賬款賬期向大客戶有所妥協(xié)，凈營業(yè)周期從23天上升到84天；2016年以后，除2018年貿(mào)易戰(zhàn)導致存貨積壓以外，整體營運效率呈現(xiàn)上升趨勢，到2020年，凈營業(yè)周期已經(jīng)縮短至19天，2021年上半年也保持了18天的數(shù)據(jù)。

尤其是在存貨周轉(zhuǎn)率方面，公司通過先后服務三星、蘋果、Facebook等大客戶，在產(chǎn)銷平衡方面做的越來越游刃有余；此外，雖然應收賬款周轉(zhuǎn)率根據(jù)不同客戶情況有所波動，但公司應付賬款周轉(zhuǎn)情況一直較好，體現(xiàn)了公司對供應鏈較強的掌控能力。

3、盈利能力

歌爾股份毛利率、凈利率以及費用率情況

1）毛利率

公司近10年毛利率直線下滑，從2011年的28%下降到2020年的16%。毛利率下降的主要原因有兩方面：

一方面是元器件價格隨終端銷量增大而下降：2011年全球智能手機銷量才不到5億臺，公司電聲器件毛利率達到29.75%，電子配件毛利率也有25.24%；全球智能手機銷量在2016年見頂，達到14.6億臺，隨后幾年維持在13-14億臺，2020年因疫情影響降低到12.94億臺，而隨下游銷量增加，公司2020年精密零組件毛利也降低到23.9%。

另一方面是公司整機業(yè)務的增加導致綜合毛利下降：2011年公司只有元器件業(yè)務，到2020年，占公司營收46.2%的智能聲學整機屬于是TWS等耳機的整機制造業(yè)務，其毛利率為14.87%，占公司營收30.57%的智能硬件業(yè)務是VR設備、電子游戲機等整機制造業(yè)務，其毛利率為12.51%。

總結來看，公司業(yè)務不斷從元器件向下游整機制造拓展，這無疑擴大了收入規(guī)模，提高了對供應鏈的把控能力，但同時不可避免地帶來了毛利率的下降。

2）各項費用率

2011-2017年公司銷售費用率在1.76-2.65%之間波動，在2018年與蘋果和Facebook等大客戶達成合作后，銷售費用率下降到2020年的0.82%；

2018年以來管理費用率也有所下降，2020年實施股權激勵增加了管理費用支出；

2017年以來公司財務費用率有所下降；研發(fā)費用率也保持在5%以上，2018-2020年研發(fā)投入資本化率分別是15.33%、28.33%、29.49%，2020年研發(fā)投入達到3.53億元。

3）凈利率

受毛利率下滑影響，公司凈利潤率在2015年以后就一直在10%以下，2018年凈利率觸底，隨后近3年通過費用率控制提升了凈利率，2020年凈利率為4.94%。

同為果鏈代工廠的立訊精密在2020年的凈利潤率為8.10%，相比之下，歌爾股份的凈利潤率并不算高。

4、盈利質(zhì)量

近3年盈利質(zhì)量指標

公司近3年來每年能拿到2億左右的政府補助，因此扣非凈利潤略低于歸母凈利潤；受益于公司的客戶質(zhì)量較高，銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金連續(xù)3年維持在96%以上，可以說收入是實打?qū)嵉默F(xiàn)金收入；近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也基本與凈利潤相符。雖然公司凈利潤率不算高，但盈利質(zhì)量較好。

5、凈資產(chǎn)收益率

近3年ROE指標

公司近3年的凈資產(chǎn)收益率逐年增加，從2018年的5.77%上升到2020年的15.93%。分解來看，凈利率、權益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有提升：公司銷售凈利率有所反彈；公司合理利用杠桿擴張產(chǎn)能讓資產(chǎn)負債率48.93%提升到59.82%；收入的大幅增加讓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.84提升到1.38。

總的來說，歌爾股份的財務數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)了其在行業(yè)周期波動過程中的調(diào)整能力：利用深入合作的大客戶，拓展下游不同品類整機新業(yè)務，在保持營運效率的同時擴大收入規(guī)模，2018年以來收入增長2.43倍，扣非凈利潤增長近4倍。

那么接下來只有一個問題：歌爾股份未來還能否再次把握消費電子的下一個風口，維持高速增長？

“元宇宙”能否讓歌爾股份再次起飛

在預測“元宇宙”爆發(fā)點之前，我們先來看看歌爾股份目前的業(yè)務結構：根據(jù)公司年報的劃分標準，目前公司業(yè)務可分為三部分，精密零組件業(yè)務、智能聲學整機業(yè)務和智能硬件業(yè)務。

歌爾股份近3年收入結構示意圖

1、精密零組件業(yè)務

精密零組件是公司2001年成立時就開拓的業(yè)務，這部分業(yè)務主要包括聲學組件（揚聲器、麥克風、受話器等）和MEMS器件（MEMS麥克風、傳感器、光學器件等）兩部分，前者收入占比更高一些，2020年占比約為73.8%。

聲學組件主要用于手機和平板的揚聲器模組，歌爾股份作為蘋果iPhone與iPad揚聲器模組供應商，約占蘋果35%的份額；在安卓手機中，歌爾股份也占到約30%市場份額。

聲學組件業(yè)務示意圖

MEMS器件包括MEMS麥克風、MEMS傳感器與光學器件等。MEMS全稱Micro Electromechanical System，即微機電系統(tǒng)，是尺寸在幾毫米乃至更小的一個獨立的智能系統(tǒng)，主要由傳感器、動作器（執(zhí)行器）和微能源三大部分組成。

MEMS器件，其實就是利用半導體技術將傳統(tǒng)聲學、光學、壓力等傳感器的尺寸縮小到毫米級，使其具有體積小、重量輕、耗能低、慣性小、諧振頻率高、響應時間短等優(yōu)點。

MEMS器件業(yè)務示意圖

隨著消費電子對體積與功耗的要求越來越高，MEMS器件在TWS耳機、智能音箱、智能穿戴、AR/VR等設備中的滲透率將會逐步提升。

總結來看，公司精密零組件業(yè)務中：

傳統(tǒng)聲學組件業(yè)務作為公司基石業(yè)務，在蘋果與安卓手機中的市占率已經(jīng)很高，考慮全球手機銷量趨于飽和，傳統(tǒng)聲學組件業(yè)務預計會成為呈現(xiàn)穩(wěn)定略降趨勢，并隨手機設備銷量有一定波動。

未來的核心增量還是在MEMS器件領域，公司主營MEMS器件的子公司是歌爾微電子，2017年成立，近三年業(yè)績增長非常快，2020年收入已達到31.9億，凈利潤達到3.9億。公司已經(jīng)發(fā)布公告擬將歌爾微電子分拆在A股單獨上市，同時也為歌爾微電子引入了中信建投、中金、基石資本、建銀國際、招商資本等知名機構股東。

歌爾微電子近三年財務數(shù)據(jù)

本次融資后，歌爾股份持有歌爾微電子85.9%，假設上市稀釋25%，歌爾股份預計仍持有歌爾微電子64.4%股份，保持控股股東地位，并對歌爾微電子并表。

歌爾微電子股權結構

后續(xù)的業(yè)績預測中，我將對歌爾微電子MEMS器件部分業(yè)務做單獨處理。

2、智能聲學整機

公司智能聲學整機業(yè)務主要是TWS耳機整機制造業(yè)務，2018-2020年復合增速達到97.86%，2020年收入達到266.74億元，2年幾乎翻了4倍，是目前公司營收的主要增長點。

全球TWS耳機市場規(guī)模

公司智能聲學整機業(yè)務快速增長的背后是TWS耳機市場的高速發(fā)展。事實上，上圖預測的2020年1.9億副的銷量已經(jīng)被證明過于保守，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈信息，2020年全球品牌TWS耳機銷量已經(jīng)超過3億副，預計2022年會達到5億副，2025年達到8億副，隨著TWS物料成本的不斷下降，未來TWS耳機相對手機出貨的比例將會達到1:1甚至更高。

TWS耳機行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

歌爾股份作為TWS耳機ODM/OEM龍頭，掌握了TWS耳機產(chǎn)業(yè)鏈中價值最高的一環(huán)，先后與蘋果、華為、OPPO等頭部品牌商達成合作，也是蘋果AirPods的第二大代工廠。

TWS耳機主要OEM/ODM廠家全景圖

根據(jù)TWS耳機各大ODM/OEM企業(yè)2019年公告情況，歌爾股份2019年TWS耳機出貨量約為1600多萬副，從收入增長情況預測，2020年出貨量已經(jīng)超過3000萬副。

與此同時，歌爾股份也在產(chǎn)能端持續(xù)布局，共已建成18條AirPods產(chǎn)線，正在建設中的TWS耳機產(chǎn)線也將于2022年8月投入使用。

為了充分利用公司方案設計與生產(chǎn)制造能力，實控人歌爾集團2015年在上市公司體外孵化了小鳥音響（Libratone）品牌，用不輸旗艦的高端品質(zhì)與更高的性價比獲得了不錯的用戶評價，也有助于公司智能聲學整機市場開拓。

小鳥音響品牌

總結來看，TWS耳機未來3年仍會是一個高速增長的賽道，公司智能聲學整機業(yè)務有望隨蘋果AirPods與安卓耳機滲透率的提高獲得不錯的增長，是公司未來3年內(nèi)業(yè)績增長的主要驅(qū)動力之一。

3、智能硬件

2020年公司智能硬件業(yè)務收入同比實現(xiàn)翻倍增長，超過市場預期，達到176.52億。具體來看，公司智能硬件業(yè)務聚焦于與娛樂、健康、智能家居等相關的產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品分三個部分：智能可穿戴產(chǎn)品、智能家用電子游戲機及配件產(chǎn)品、VR虛擬現(xiàn)實/AR增強現(xiàn)實產(chǎn)品等。

1）智能可穿戴產(chǎn)品

智能可穿戴產(chǎn)品主要是智能手表/手環(huán)。根據(jù)Trendforce的預測，2020年全球智能手表銷量在8000萬只左右，按照平均每只1500元估算，市場空間在1200億人民幣左右，預計未來3年保持20%左右增速。

全球智能手表市場情況

2）智能家用電子游戲機及配件產(chǎn)品

公司智能家用電子游戲機業(yè)務主要是為索尼提供PS4和PS5代工，根據(jù)索尼官方數(shù)據(jù)，PS4每年銷量約為1000萬臺，PS5上市9個月銷量已經(jīng)突破1000萬臺，年銷量有望超過1500萬臺。

由于公司并未披露PS4與PS5的代工占比，我們這里做一個大致推測：假設2020年公司游戲機業(yè)務占智能硬件收入的比例與2019年相似，約為30%，則收入規(guī)模約為52.95億，PS游戲機的每臺均價大約為3200元，由此估算公司2020年為索尼代工約165萬臺PS設備，代工占比約為16.5%。

PS5的單價更高，目前銷量可期，因此在公司保持代工比例不變的情況下，可以推測游戲機業(yè)務會有一定增量。

3）VR虛擬現(xiàn)實/AR增強現(xiàn)實產(chǎn)品

VR/AR設備是“元宇宙”的硬件入口，這部分業(yè)務也是市場普遍看好的業(yè)務。根據(jù)IDC與VR陀螺的預測，2021年全球VR出貨量大約為980萬臺，AR出貨量約為70萬臺。

全球VR/AR出貨量情況

在眾多VR設備品牌中，Oculus是市場的引領者，2020年AR/VR設備市場份額已經(jīng)達到53.5%，比其他所有品牌加起來都多。2020年9月發(fā)布的Oculus Quest2持續(xù)引爆市場，截至2021年7月，Quest 2僅北美市場的累計銷量就已經(jīng)突破400萬臺，有分析師預測，Quest 2在2021年全年銷量有望突破800萬臺。

全球XR設備品牌商市占率情況

Oculus Quest 2的大賣不僅要歸功于VR硬件水平的不斷提升，VR游戲與生態(tài)的逐步成熟也成為另一個助推VR設備銷量提升的因素：截至2021年1月，Oculus平臺已有超過60款游戲收入達到百萬美元，Steam平臺VR頭顯月活數(shù)量也超過了250萬個。隨著VR軟件生態(tài)的不斷優(yōu)化，以Oculus為代表的C端VR設備已經(jīng)進入高速增長期。

全球AR/VR設備主流廠商與出貨量情況

毫無疑問，歌爾股份作為Oculus Quest 2的主要代工廠，是Quest 2銷量增長的最大受益方。而與孵化小鳥音響類似的是，歌爾集團孵化的VR品牌PICO，在2021年初完成B/B+兩輪合計4.3億元融資后，很快在8月被字節(jié)跳動以90億元收購，這個“天價”收購案例引起了資本市場的熱烈討論，字節(jié)跳動被冠以“中國Facebook”的名號，與PICO并無股權關系的歌爾股份，其股價也被推上了歷史高點。

字節(jié)跳動收購PICO

PICO在2021年5月發(fā)布了對標Quest 2的VR新品Neo 3，根據(jù)供應鏈消息，Neo3的供應鏈備貨量在60-80萬臺，可以推測的是，PICO作為國內(nèi)VR品牌龍頭，也將成為公司未來VR市場開拓的一大增量。

歌爾股份在VR代工領域成為絕對龍頭的背后，是其多年以來在AR/VR產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)布局。公司不僅通過技術合作與國內(nèi)傳感器制造與封裝、光學模組研發(fā)機構綁定關系，而且通過投資布局入股了Kopin電子，并與WaveOptics達成戰(zhàn)略合作。

歌爾股份AR/VR領域的投資布局

扎實的產(chǎn)業(yè)鏈布局讓歌爾股份在被市場寄予厚望的AR產(chǎn)業(yè)中也處于領先位置。2021年2月高通發(fā)布的基于XR1平臺的AR參考設計就由歌爾股份、京東方和耐德佳合作，其硬件研發(fā)由歌爾股份完成；小米在2021年9月份發(fā)布的AR眼鏡概念版，其光波導鏡片正是WaveOptics提供。

蘋果AR設備的不斷跳票讓市場對C端AR設備爆發(fā)的時間不置可否，但可以預測的是，在AR設備真正起量之時，歌爾股份成熟的生產(chǎn)工藝和先進的技術布局，無疑會讓其在爆發(fā)的市場中扮演重要的角色。

總結來看，公司VR代工業(yè)務在3年內(nèi)有望實現(xiàn)較快增長，AR硬件與軟件生態(tài)尚處于起步階段，但無論未來哪家品牌商將市場打開，歌爾股份都有機會成為品牌客戶ODM/OEM的最優(yōu)選擇。

4、其他業(yè)務收入

公司其他業(yè)務收入主要指在精密零組件、智能聲學整機和智能硬件品類之外的其他業(yè)務活動產(chǎn)生的少量收入，例如原材料、輔料、工裝的銷售等。

2019-2020年公司其他收入分別為11.91億和12.11億（值得一提的是，歌爾股份光一個“其他收入”就超過了A股1500多家（A股1/3）上市公司的營收），但公開信息卻并未詳細披露業(yè)務的具體構成，我們可以將這部分姑且理解為與主業(yè)物料相關的貿(mào)易業(yè)務。