12月9日，在第97期“鴻儒論道”上，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、國(guó)際金融系主任林曙對(duì)人民幣的匯率給出了如下觀點(diǎn)：我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，而且預(yù)期一旦形成之后，如果市場(chǎng)沒(méi)

12月9日，在第97期“鴻儒論道”上，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、國(guó)際金融系主任林曙對(duì)人民幣的匯率給出了如下觀點(diǎn)：我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，而且預(yù)期一旦形成之后，如果市場(chǎng)沒(méi)有適時(shí)調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致單邊的預(yù)期和趨勢(shì)性的貶值。而之前升值的經(jīng)歷已經(jīng)告訴我們，一旦這個(gè)趨勢(shì)形成，短期之內(nèi)是比較難以扭轉(zhuǎn)的。

以下是林曙的發(fā)言實(shí)錄，首發(fā)于微信公號(hào)上海金融與法律研究院（微信號(hào)：SIFL2002），澎湃新聞（www.thepaper.cn）經(jīng)授權(quán)刊發(fā)。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、國(guó)際金融系主任林曙

人民幣匯率、資本管制和美國(guó)貨幣政策現(xiàn)在的確是一個(gè)非常熱門(mén)的話題，我對(duì)這方面做了比較多的研究，在這里跟大家分享一下。我今天的發(fā)言主要是有三個(gè)部分，首先我會(huì)給大家簡(jiǎn)要回顧一下人民幣匯率政策的一些基本情況，也就是一些基本的特征事實(shí)。這有助于我們后面進(jìn)一步地分析。我會(huì)把重點(diǎn)放在后面兩部分，人民幣匯率政策與中國(guó)宏觀金融問(wèn)題的關(guān)系以及人民幣匯率未來(lái)的走勢(shì)到底是怎么樣，和美國(guó)貨幣政策有怎么樣的一個(gè)關(guān)系。

人民幣匯率政策的基本情況

首先給大家介紹一下中國(guó)人民幣匯率政策的一些基本事實(shí)。首先，我覺(jué)得最重要的一個(gè)基本事實(shí)是什么？從1994年匯改開(kāi)始到現(xiàn)在已經(jīng)20多年了，中國(guó)貨幣政策制度有兩根支柱——固定匯率和資本管制。所以中國(guó)的貨幣政策框架，實(shí)際上就是一個(gè)所謂的“匯率盯住制結(jié)合資本管制”。這是最基本的事實(shí)。

第一種類型就是所謂的匯率目標(biāo)制，也就是說(shuō)貨幣政策是釘住雙邊的名義匯率，比如說(shuō)中國(guó)的情況就是釘住美元。以這個(gè)名義匯率水平作為一個(gè)名義錨，或者是貨幣政策的中介目標(biāo)。

第二種就是所謂的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制，這個(gè)國(guó)家的貨幣政策是盯住Monetary Aggregates增長(zhǎng)率，通常用得比較多的是M2，也有一些國(guó)家用M3。一個(gè)比較典型的例子是墨西哥。

從1990年代初開(kāi)始，許多發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸采取所謂的通脹目標(biāo)制。這個(gè)通脹目標(biāo)制盯住一個(gè)中期的通貨膨脹的預(yù)測(cè)。通常會(huì)宣布一個(gè)通脹的目標(biāo)(區(qū)），比如說(shuō)2%。然后會(huì)根據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)調(diào)節(jié)貨幣政策。

最后一種類型就是其他。也就是沒(méi)有一個(gè)明確界定這樣的目標(biāo)，至少官方?jīng)]有宣布明確的目標(biāo)。這個(gè)類型的國(guó)家如馬來(lái)西亞。

中國(guó)的情況是什么樣子的？

從1994年匯改開(kāi)始到2005年，我們是一個(gè)嚴(yán)格的固定匯率制度，也就是說(shuō)嚴(yán)格的匯率目標(biāo)制，屬于第一種狀況。2005年以后，你如果去看IMF的年度報(bào)告，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們稍微有點(diǎn)變化，這個(gè)變化體現(xiàn)在什么地方？我們不是嚴(yán)格的匯率目標(biāo)制了，我們變成一種雙軌制，就是所謂的（dual framework）。一方面我們盯住貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)，在中國(guó)主要是M2的增長(zhǎng)率；另一方面，我們匯率并沒(méi)有完全浮動(dòng)，實(shí)行所謂的爬行釘?。╟raw-like pegging）。

為什么在1994年匯改之后，中國(guó)會(huì)采取一個(gè)嚴(yán)格的固定匯率制度？不是沒(méi)有理由的，我們當(dāng)時(shí)有非常強(qiáng)的理由來(lái)實(shí)行一個(gè)固定匯率制度。那么最重要的理由是什么？實(shí)際上是1980年代末和1990年代初的高通脹。許多人覺(jué)得中國(guó)采取固定匯率是為了促進(jìn)貿(mào)易，實(shí)際上是一種誤解。中國(guó)當(dāng)時(shí)采取一種嚴(yán)格的固定匯率制度，它最大的一個(gè)目的是控制通貨膨脹。

我們?cè)?980年代末和1990年代初的時(shí)候，發(fā)生了非常高的通貨膨脹。而實(shí)行固定匯率的一個(gè)很大的好處就是可以遏制通貨膨脹預(yù)期。如果一個(gè)固定匯率是有信譽(yù)的話，它可以起到一個(gè)所謂的“名義錨”的作用來(lái)錨定通脹預(yù)期。如果公眾覺(jué)得人民幣和美元的匯率是一個(gè)有信譽(yù)的嚴(yán)格固定匯率，那么中國(guó)的通貨膨脹率和美國(guó)的通貨膨脹率，就不會(huì)差太多。就是如果你這個(gè)有信譽(yù)的固定匯率可以說(shuō)服公眾，讓他們?nèi)ハ嘈胖袊?guó)的通貨膨脹率不會(huì)和美國(guó)的通貨膨脹率相差太遠(yuǎn)，它可以一定程度上起到錨定公眾的通貨膨脹預(yù)期的效果。實(shí)行固定匯率的另一個(gè)原因是匯率的穩(wěn)定有助于貿(mào)易。

中國(guó)貨幣政策制度的第二根支柱是資本賬戶管制。那么為什么要實(shí)行嚴(yán)格的資本賬戶管制呢？ 因?yàn)槿绻粋€(gè)國(guó)家采取固定匯率又開(kāi)放資本賬戶的話，那么會(huì)產(chǎn)生一個(gè)很?chē)?yán)重的后果，這個(gè)后面就是貨幣政策的獨(dú)立性會(huì)完全喪失。這就是我們國(guó)際金融里面一個(gè)非常重要的結(jié)論，就是所謂的“三元悖論”。這個(gè)“三元悖論”講的是什么呢？這個(gè)世界上有三個(gè)好的東西，大家都想要。穩(wěn)定的匯率，資本的跨國(guó)自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策。但不幸的是，這個(gè)理論告訴我們，我們這三個(gè)好的東西里面，我們最多只能取兩個(gè)。所以各個(gè)國(guó)家根據(jù)自己國(guó)家不同的情況，它會(huì)有不同的選擇。比如說(shuō)中國(guó)選擇的是固定匯率加資本賬戶管制。因?yàn)樨泿耪擢?dú)立性，對(duì)中國(guó)這樣的大國(guó)來(lái)講至關(guān)重要，我們不能讓美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)幫我們制定貨幣政策，特別是如果我們的經(jīng)濟(jì)周期和美國(guó)是相反的話。

又如中國(guó)香港地區(qū)，它是小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體同時(shí)又是貿(mào)易金融中心。所以匯率穩(wěn)定和資本的跨國(guó)自由流動(dòng)對(duì)它來(lái)說(shuō)非常重要。所以香港實(shí)行的是固定匯率加上資本自由流動(dòng)。但是它放棄的是貨幣政策獨(dú)立性。所以香港是沒(méi)有獨(dú)立貨幣政策的，它的貨幣政策是完全跟著美聯(lián)儲(chǔ)走的。再來(lái)看美國(guó)，它選擇放棄固定匯率，匯率自由浮動(dòng)并允許資本的跨國(guó)自由流動(dòng)。因?yàn)槊绹?guó)的金融很發(fā)達(dá)，它是全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，所以資本的自由流動(dòng)，對(duì)它來(lái)講意義很大。另一方面它是一個(gè)大國(guó)，需要貨幣政策獨(dú)立性。

中國(guó)實(shí)行資本管制的另外一個(gè)原因是出于金融穩(wěn)定的考量。因?yàn)槎唐趦?nèi)大規(guī)模資本的跨國(guó)流動(dòng)，對(duì)一個(gè)比較脆弱的金融體系會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。所以基于這兩個(gè)原因，我們還實(shí)行了嚴(yán)格的資本賬戶管制，這是一些歷史的背景。

這樣一種制度安排在1990年代起到了非常好的效果，可以說(shuō)是非常成功的。其效果可以從三方面來(lái)看，第一通脹得到有效的控制。第二個(gè)效果是我們成功地躲過(guò)了東南亞金融危機(jī)。中國(guó)周邊國(guó)家，受到的沖擊都很大，但是我們的沖擊比較小，為什么？因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候我們有一個(gè)信譽(yù)程度很高的固定匯率另外再加上資本賬戶管制，起到了很好的作用。第三個(gè)效果，匯率的穩(wěn)定促進(jìn)了中國(guó)的貿(mào)易。

但到了新世紀(jì)之后，特別是中國(guó)加入WTO之后，這種制度安排面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我覺(jué)得根本的問(wèn)題是這兩根支柱都出現(xiàn)了問(wèn)題。固定匯率出現(xiàn)了問(wèn)題，資本管制也出現(xiàn)了問(wèn)題。固定匯率的問(wèn)題是什么？我們的匯率制度過(guò)于僵化。從1994年到2005年，名義匯率水平一直沒(méi)有調(diào)整過(guò)。這個(gè)僵化的匯率體系會(huì)帶來(lái)匯率失調(diào)（misalignment）。在中國(guó)表現(xiàn)為人民幣匯率先是處于低估，后來(lái)又導(dǎo)致高估。由于僵化的匯率制度，導(dǎo)致市場(chǎng)沒(méi)有辦法出清預(yù)期，沒(méi)有辦法分化，最終導(dǎo)致單邊的升值預(yù)期和人民幣匯率嚴(yán)重高估。這是匯率的問(wèn)題。

資本管制面臨的問(wèn)題是貿(mào)易和FDI的開(kāi)放，使得資本管制的有效性在不斷下降，管制的成本在上升。所以這兩根支柱出現(xiàn)問(wèn)題之后，導(dǎo)致了我們匯率的單邊升值和資本賬戶管制有效性下降，后面形成了一系列的金融問(wèn)題。集中表現(xiàn)人民幣匯率單邊升值帶來(lái)的宏觀金融泡沫。

人民幣匯率政策與中國(guó)宏觀金融問(wèn)題

近10年來(lái)所形成的宏觀金融泡沫歸根結(jié)底是我們的固定匯率過(guò)于僵化。雖然我們的實(shí)際匯率是在調(diào)整的，但是我們實(shí)際匯率的調(diào)整，主要依賴價(jià)格調(diào)節(jié)而不是名義匯率調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

所以調(diào)節(jié)速度過(guò)慢。資產(chǎn)價(jià)格調(diào)節(jié)過(guò)慢帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是會(huì)催生單邊預(yù)期。資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格最大的區(qū)別在于它的調(diào)節(jié)速度是非常快的。但你如果人為地去干預(yù)、拖延它的調(diào)節(jié)速度，很有可能導(dǎo)致一個(gè)單邊的預(yù)期。資產(chǎn)價(jià)格會(huì)形成一種所謂的多重均衡。就是說(shuō)，這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格，它并不完全是由基本面決定。人的預(yù)期可能會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格。如果你讓它過(guò)慢地調(diào)節(jié)，形成單邊預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格很有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)超調(diào)。也就是說(shuō)，原來(lái)人民幣升10%就夠了，你讓它很快地去調(diào)節(jié)，會(huì)造成單邊升值預(yù)期，這時(shí)候就可能會(huì)升高30%。我覺(jué)得中國(guó)的確是出現(xiàn)了這樣的情況。

2002年中國(guó)加入WTO之后，我們有經(jīng)常賬戶的順差，還有資本賬戶的順差。而且這兩個(gè)順差都很大。在這兩個(gè)順差的情況下，顯然這個(gè)名義匯率有調(diào)整的要求，有升值的壓力。所以有升值預(yù)期很正常，升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致資本流入。但我們應(yīng)對(duì)的方法是不允許名義匯率進(jìn)行調(diào)整的，也就是人為地去維持這個(gè)8.3的水平。怎么樣去維持？央行必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。說(shuō)得直白一點(diǎn)，就是你用人民幣購(gòu)買(mǎi)美元，你會(huì)釋放出人民幣的流動(dòng)性，讓基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，貨幣被動(dòng)寬松。大家可能對(duì)這個(gè)詞會(huì)比較熟悉，我們有一個(gè)術(shù)語(yǔ)叫“外匯占款”。

這個(gè)外匯占款什么意思？就是因?yàn)槲覀円ビ萌嗣駧刨?gòu)買(mǎi)美元導(dǎo)致的，去維持這個(gè)固定匯率導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放，我們把它叫做外匯占款。

為了維持這個(gè)固定匯率，我們被動(dòng)的貨幣進(jìn)行寬松，導(dǎo)致了資本價(jià)格的上調(diào)。資產(chǎn)價(jià)格上升使得人民幣資產(chǎn)的收益率上升，外面的熱錢(qián)更有動(dòng)力流入到中國(guó)來(lái)。一方面是賭人民幣升值。另一方面，是人民幣資產(chǎn)回報(bào)率很高，所以進(jìn)一步地刺激了資本的流入和升值的預(yù)期。所以一直處在這樣的循環(huán)當(dāng)中，最終導(dǎo)致的是人民幣過(guò)度升值。

央行要控制這個(gè)流動(dòng)性的話，通常采取的方法是提高利率，采取貨幣緊縮。但是提高利率的問(wèn)題是會(huì)放大國(guó)內(nèi)外的利差，進(jìn)一步地刺激流入。而我們采取的是一個(gè)看似高明的方法，即提高商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。我們的準(zhǔn)備金率在全球來(lái)看是很高的。為什么要提準(zhǔn)備金率？其實(shí)就是限制銀行放貸。但是提高準(zhǔn)備金率，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講，實(shí)際上是一種隱形的征稅。因?yàn)樘岣邷?zhǔn)備金，這部分錢(qián)就不能用來(lái)放貸了。所以相當(dāng)于對(duì)商業(yè)銀行的一種征稅，那么商業(yè)銀行怎么樣來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利潤(rùn)？這種情況下，你怎么來(lái)賺錢(qián)？只能把原來(lái)表內(nèi)的業(yè)務(wù)移到表外的業(yè)務(wù)，表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，所以也就是形成了中國(guó)的影子銀行體系。大家都去搞理財(cái)，因?yàn)檫@個(gè)收益率更高。所以這種看似高明的做法，實(shí)際上只是把金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)擴(kuò)張轉(zhuǎn)成表外擴(kuò)張，所以它的效果到底是多有效，我覺(jué)得是值得商榷的，而且可能會(huì)造成一些資源的錯(cuò)配和扭曲。

回顧過(guò)去十年左右時(shí)間，特別是金融危機(jī)之后，人民幣一直處于一個(gè)升值的周期當(dāng)中，同時(shí)也是一個(gè)全球人民幣套息交易的大周期當(dāng)中。最終導(dǎo)致了什么？在中國(guó)貨幣危機(jī)其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了，只不過(guò)是反過(guò)來(lái)，不是像東南亞危機(jī)時(shí)泰銖大幅地貶值、過(guò)度貶值。我們正好是反過(guò)來(lái)，是預(yù)期促成人民幣過(guò)度升值這樣的貨幣危機(jī)。

光制度原因還不夠，或者說(shuō)更不巧的是，我們還碰到了一個(gè)外部的巨大的沖擊，就是2008年的全球金融危機(jī)。我們知道2005年之后，人民幣被迫升值，但是升值的時(shí)點(diǎn)選擇的非常不巧，因?yàn)樵谏岛蟛痪?，馬上就爆發(fā)了全球金融危機(jī)。主要的發(fā)達(dá)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，采取的就是極端寬松的貨幣政策。美國(guó)把利率降到零，歐洲一部分國(guó)家和日本更夸張，甚至采取了負(fù)利率。所以外部的貨幣環(huán)境是非常寬松的，流動(dòng)性是非常寬松，利率很低。外部的刺激進(jìn)一步放大了人民幣匯率的泡沫。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，有一個(gè)非常容易的賺錢(qián)方式。只要你能在國(guó)外以很低成本把錢(qián)移到中國(guó)來(lái)，去買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，就可以獲得很高的收益。這個(gè)收益來(lái)自兩方面，一個(gè)是人民幣不斷地升值，另一方面是國(guó)內(nèi)外巨大的利差，所以你實(shí)際上既賺取了匯差又賺取了利差。而且它是一種單邊幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的一種套利行為。單邊升值的預(yù)期和境內(nèi)外的利差，大概形成了十年左右的人民幣套息交易，這樣就有大量的熱錢(qián)流入。

下面我要講一下我們自己內(nèi)部的政策因素，這也是很重要的，這對(duì)我們后面的泡沫進(jìn)一步放大，起到了巨大的刺激作用。這個(gè)內(nèi)部政策因素就是我們2009年推出的“4萬(wàn)億”?！?萬(wàn)億”大家通常理解是一個(gè)財(cái)政的刺激。為什么財(cái)政的刺激，最終會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿诺拇笠?guī)模放水？這個(gè)和我們的固定匯率也是有關(guān)系的。因?yàn)閷?shí)際上我們的開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里面一個(gè)基本的規(guī)律是什么？如果你這個(gè)國(guó)家采取固定匯率，那么財(cái)政刺激，必須需要貨幣政策的配合，如果我們?nèi)タ粗袊?guó)的歷史，擴(kuò)張性的財(cái)政政策，往往是貨幣放水的重要原因。這里我給大家看兩個(gè)最好的例子，一個(gè)是鄧小平1992年南巡講話之后，我們有大規(guī)模的財(cái)政刺激。那么，在這個(gè)時(shí)候我們的貨幣供應(yīng)量也是一路上升。還有一個(gè)例子，就是最近的“4萬(wàn)億”，它們這兩次大規(guī)模的財(cái)政刺激的貨幣效應(yīng)都是非常強(qiáng)的。從1986年開(kāi)始的中國(guó)M2的增長(zhǎng)率可見(jiàn)，第一次高峰是在1992年、1993年，那是在南巡講話之后，有大規(guī)模的財(cái)政刺激。另一次高峰是2008年、2009年之后，所以中國(guó)的M2增長(zhǎng)出現(xiàn)高峰的時(shí)候，通常是在大規(guī)模財(cái)政刺激推出的時(shí)候。所以在這樣一個(gè)大規(guī)模放水的情況下，進(jìn)一步刺激了國(guó)內(nèi)的宏觀金融泡沫。

第二個(gè)挑戰(zhàn)就是資本管制面臨的挑戰(zhàn)。我們學(xué)術(shù)界有很多研究表明如果一個(gè)國(guó)家對(duì)貿(mào)易和FDI很開(kāi)放的話，資本管制是非常難的。如果一個(gè)國(guó)家是貿(mào)易開(kāi)放，投資者會(huì)想出很多的辦法來(lái)繞過(guò)資本賬戶管制。所以，一個(gè)最基本的事實(shí)是，雖然中國(guó)號(hào)稱“有嚴(yán)格的資本賬戶管制”，但是中國(guó)的非法資本流動(dòng)很多。資本管制效果下降使得我們對(duì)熱錢(qián)的流入處于非常失控的狀態(tài)，這也助長(zhǎng)了匯率的泡沫。另外一個(gè)后果是使得貨幣政策的有效性沒(méi)辦法得到保證。所以，在很長(zhǎng)一段時(shí)間，特別是危機(jī)之后，我們跟著主要發(fā)達(dá)國(guó)家波動(dòng)寬松。

僵化的匯率制度和失效的資本管制帶來(lái)的代價(jià)是什么？最終導(dǎo)致結(jié)果是中國(guó)貨幣的被動(dòng)寬松和單邊升值預(yù)期，資產(chǎn)泡沫和匯率過(guò)度升值。而這些都嚴(yán)重打擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們從2005年開(kāi)始允許人民幣升值以來(lái)名義匯率兌美元升值了35%以上。因?yàn)橹袊?guó)的通脹比美國(guó)高，實(shí)際匯率上升更多。如果我們看對(duì)一攬子貨幣的匯率，因?yàn)槠渌泿艑?duì)美元升值更多。

那么實(shí)際的一攬子的貨幣，它的匯率水平也是升值幅度非常大。這樣大幅度地升值，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力影響是巨大的。不僅僅影響出口企業(yè)，哪怕你這個(gè)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品完全是內(nèi)銷(xiāo)，也會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)受到實(shí)際匯率升值的影響。所以中國(guó)的宏觀金融泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一個(gè)非常大的負(fù)面影響，但是卻刺激了投機(jī)性的金融交易。

人民幣匯率走勢(shì)前瞻和美國(guó)貨幣政策

2014年開(kāi)始，特別是“8·11”之后，人民幣升值新的周期又開(kāi)始了。在2014年前后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度明顯放緩，大家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸開(kāi)始懷疑，對(duì)匯率的預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始分化。而“8·11”的作用我個(gè)人覺(jué)得它的作用是所謂的wake up call。就是在“8·11”之前，大家有預(yù)期的分化。但是“8·11”政策出現(xiàn)之后，使得大家的預(yù)期

基本一致化了。為什么8.11帶來(lái)這樣強(qiáng)的效應(yīng)？它實(shí)際上就像一個(gè)鬧鐘一樣，把所有人都喚醒。有些人本來(lái)沒(méi)有意識(shí)到人民幣有貶值的壓力，在這個(gè)事件之后，他也知道可能會(huì)有貶值的壓力。

那么人民幣匯率政策現(xiàn)在處于一種什么樣的情形？我覺(jué)得我們現(xiàn)在正在重復(fù)之前的錯(cuò)誤，就是用一個(gè)僵化的機(jī)制去人為地拖延資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的速度，而這種企圖以時(shí)間換空間的策略，會(huì)帶來(lái)更壞的結(jié)果。因?yàn)槲覄偛胖v的是，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)有多重均衡。如果你讓市場(chǎng)能夠比較快出清，可能只要貶值5%或者10%就可以了。但是如果你人為地去拖延這樣一種調(diào)整，導(dǎo)致大家預(yù)期沒(méi)有辦法分化，大家都一致看空。這樣可能要貶值20%。所以人為拖延資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，我覺(jué)得是一種非常壞的政策。所以我們現(xiàn)在的貨幣政策，實(shí)際上也陷入一個(gè)新的兩難，因?yàn)楝F(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在放緩，需要貨幣寬松，但是我們現(xiàn)在又有匯率回穩(wěn)的要求。

從中長(zhǎng)期看，人民幣是否真的人無(wú)貶基？這里有四項(xiàng)常見(jiàn)的理由可以支持人無(wú)貶基。我們看了這個(gè)都已經(jīng)很多了，第一個(gè)我們經(jīng)常賬戶上還有順差，第二個(gè)我們儲(chǔ)備很多3萬(wàn)億，哪怕現(xiàn)在用到一點(diǎn)，我們還有3萬(wàn)億，第三是什么？增長(zhǎng)雖然下降，但是仍然比其他國(guó)家高，這個(gè)看起來(lái)都是非常有利的因素，另外國(guó)內(nèi)外的利差還是存在。所以從這四點(diǎn)來(lái)看，人無(wú)貶基好像聽(tīng)上去很有道理。但是反過(guò)來(lái)想一想，你也可以說(shuō)人有貶基也很有道理。

為什么？第一現(xiàn)在匯率的經(jīng)常賬戶收支已經(jīng)變得越來(lái)越不重要了，特別是在短期里面，已經(jīng)不再是匯率決定的主要因素，因?yàn)閰R率越來(lái)越成為一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。而且我們的順差雖然有但是在收窄，這是第一個(gè)因素。第二個(gè)我們說(shuō)儲(chǔ)備很多，決定量是很大，但是如果你做這樣一個(gè)算術(shù)的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們把儲(chǔ)備/M2會(huì)低于泰國(guó)1996年的水平，1997年泰國(guó)發(fā)生了危機(jī)；也低于阿根廷2000年的水平，2001年阿根廷發(fā)生了危機(jī)。所以我們這個(gè)儲(chǔ)備多，它的意義是可以抵御索羅斯沒(méi)有問(wèn)題，你索羅斯來(lái)，我可以把你打敗。但是，它沒(méi)辦法抵得住“中國(guó)大媽”。也就是說(shuō)這個(gè)M2，如果所有的國(guó)內(nèi)投資者都去換匯，我們儲(chǔ)備肯定不夠用。所以從這個(gè)儲(chǔ)備/M2的角度來(lái)講，你說(shuō)它很高，其實(shí)我覺(jué)得并不一定高。第三從增長(zhǎng)前景來(lái)看，雖然我們比美國(guó)高，但是我們要看趨勢(shì)，美國(guó)在好轉(zhuǎn)，中國(guó)在下滑。另外，如果你從長(zhǎng)期的觀點(diǎn)來(lái)看，我們?cè)趪?guó)際金融里面有一個(gè)很重要的理論叫做購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。同質(zhì)的商品在兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格應(yīng)該差不多。為什么我們要到日本、歐洲去爆買(mǎi)？因?yàn)橥|(zhì)量的可貿(mào)易商品，在中國(guó)明顯更貴。還有從最重要的角度，就是從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講，現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)的安全性、流動(dòng)性都比中國(guó)要好，我們現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格是非常高的。所以資產(chǎn)重置的話，對(duì)于人民幣匯率的效應(yīng)，貶值壓力也很大。最后，美國(guó)貨幣政策也是一個(gè)非常重要的因素。在這些因素中我覺(jué)得資產(chǎn)價(jià)格和美國(guó)貨幣政策是兩個(gè)特別重要的因素。

從目前來(lái)講，我個(gè)人覺(jué)得可能人有貶基更有道理一點(diǎn)。我對(duì)人民幣匯率的基本判斷是這樣的。很遺憾的是我們現(xiàn)在已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，而且預(yù)期一旦形成之后，如果市場(chǎng)沒(méi)有適時(shí)調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致單邊的預(yù)期和趨勢(shì)性的貶值。而之前升值的經(jīng)歷已經(jīng)告訴我們，一旦這個(gè)趨勢(shì)形成，短期之內(nèi)是比較難以扭轉(zhuǎn)的。我們現(xiàn)在在做的是加強(qiáng)管制。加強(qiáng)管制是對(duì)的，但是加強(qiáng)管制并不能從根本上解決問(wèn)題，加強(qiáng)管制可以延緩調(diào)節(jié)，但是沒(méi)有辦法扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。所以短期看還是會(huì)有貶值壓力。另外，外部沖擊比如說(shuō)美國(guó)貨幣政策和1月份特朗普上臺(tái)之后他會(huì)做些什么，是很重要的變數(shù)。至于中長(zhǎng)期走勢(shì)，取決于我們的中美宏觀經(jīng)濟(jì)狀況特別是中國(guó)供給側(cè)改革推進(jìn)的狀況。

我想再評(píng)價(jià)一下現(xiàn)在的人民幣匯率機(jī)制。我們現(xiàn)在的機(jī)制是收盤(pán)價(jià)盯住一攬子貨幣。這樣的做法看似很聰明。我們可以找一個(gè)借口悄悄地貶值。因?yàn)槠渌泿旁诟涝H值，所以我們可以貶值一點(diǎn)，我們還可以說(shuō)，我們還是強(qiáng)勢(shì)貨幣。但實(shí)際上這種看似聰明的做法，實(shí)際上是一種self-defeating strategy。為什么？我覺(jué)得它是沒(méi)有辦法維持下去的。因?yàn)樵趶?qiáng)勢(shì)美元下面，它會(huì)形成一種預(yù)期自我強(qiáng)化的機(jī)制。因?yàn)楝F(xiàn)在一攬子貨幣兌美元都是弱勢(shì)，如果我們是盯住一攬子貨幣，這些貨幣對(duì)美元的弱勢(shì)會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為人民幣貶值的預(yù)期。但是人民幣在世界上是什么地位？中國(guó)現(xiàn)在的GDP排名是第二。那么如果人民幣貶值的話，肯定會(huì)刺激其他我們盯住的貨幣進(jìn)一步貶值。這“8·11”我們已經(jīng)看得很清楚了，“8·11”之后人民幣稍微貶值一下，馬上周邊國(guó)家就貶值了。所以人民幣如果進(jìn)一步走弱的話，會(huì)進(jìn)一步刺激一攬子貨幣貶值，所以它可能會(huì)形成一個(gè)惡性循環(huán)。盯住一攬子貨幣這樣一種機(jī)制，我覺(jué)得它可能存在這個(gè)問(wèn)題。其實(shí)我個(gè)人覺(jué)得更偏好兩種極端的做法，要么你回到之前做central parity fixing對(duì)中間價(jià)有完全掌控，要維持匯率會(huì)變得非常容易。要么你就是采取一種比較寬幅波動(dòng)的方法，允許匯率在相對(duì)比較快的速度下，可以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)，讓市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)促進(jìn)。我覺(jué)得這兩種看似更極端的方法，可能效果會(huì)更好一點(diǎn)。

最后我講一下美國(guó)升息的話怎么影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。我覺(jué)得有三個(gè)渠道：

第一個(gè)通過(guò)貿(mào)易的渠道，這個(gè)我覺(jué)得對(duì)中國(guó)來(lái)講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)利好，但是這個(gè)利好是有一個(gè)“Big if”，這個(gè)“Big if”是什么呢？就是美聯(lián)儲(chǔ)判斷，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)判斷是正確的。那么在這種情況下，加息表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)明確復(fù)蘇對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求會(huì)有正向的幫助。所以我覺(jué)得這個(gè)渠道來(lái)講，如果美聯(lián)儲(chǔ)判斷正確的話，可能會(huì)有利于中國(guó)的出口。

第二個(gè)會(huì)影響全球的流動(dòng)性，美元加息會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性的縮水。對(duì)那些有美元債的國(guó)家來(lái)講，會(huì)使得這個(gè)借新債更難，也會(huì)使得借新債成本上升。我覺(jué)得這個(gè)影響對(duì)中國(guó)來(lái)講相對(duì)會(huì)小一點(diǎn)。

第三個(gè)渠道，我覺(jué)得可能影響比較大的就是對(duì)中國(guó)匯率的影響，主要是美元資產(chǎn)對(duì)人民幣資產(chǎn)的替代。就是在美元資產(chǎn)收益率提高的情況下，投資者會(huì)拋棄人民幣資產(chǎn)去尋求美元資產(chǎn)。這個(gè)對(duì)我們的沖擊力比較大，還有一個(gè)就是造成其他國(guó)家貨幣對(duì)美元的貶值。因?yàn)槲覀兌⒆∵@些貨幣的話，也就是說(shuō)，我們資本會(huì)跟著它們貶值，最后進(jìn)一步加劇資本外逃的壓力。

最后我想要表達(dá)的一個(gè)觀點(diǎn)是，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，最后還是要落后到人民幣匯率政策上。這里我也給一個(gè)大家都非常熟悉的開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本結(jié)論，就是外部貨幣沖擊對(duì)這個(gè)國(guó)家的影響，取決于你的匯率制度。如果你是固定匯率的，那么國(guó)外升息對(duì)這個(gè)國(guó)家來(lái)講是不好的，為什么？道理很簡(jiǎn)單，為了維持匯率的水平，本國(guó)必須要被動(dòng)地貨幣緊縮。所以如果我們?cè)偃ゾS持一個(gè)固定的匯率的話，像美聯(lián)儲(chǔ)升息的時(shí)候，我們?cè)偃ゾS持一個(gè)固定的匯率，我們不得不跟著美國(guó)緊縮，這是對(duì)我們已經(jīng)在下行、放緩的增長(zhǎng)率來(lái)講，會(huì)有一個(gè)雪上加霜的效果。但是如果反過(guò)來(lái)，我們這個(gè)匯率有足夠的靈活性的話，如果是一個(gè)浮動(dòng)匯率，那么國(guó)外利率的上升，對(duì)本國(guó)的產(chǎn)出來(lái)講是一個(gè)好事情，為什么？因?yàn)樗梢酝ㄟ^(guò)本國(guó)貨幣的貶值來(lái)刺激本國(guó)產(chǎn)出。