債券代持”廣泛存在于債券交易市場，債券代持雙方往往通過協(xié)議進行一系列交易安排，讓實際持有人仍承擔標的債券的收益及風險，代持方獲取一定收益。從債券實際持有人的角度來看，通

債券代持”廣泛存在于債券交易市場，債券代持雙方往往通過協(xié)議進行一系列交易安排，讓實際持有人仍承擔標的債券的收益及風險，代持方獲取一定收益。從債券實際持有人的角度來看，通過債券代持達到合規(guī)、融資等目的；從代持方的角度來看，無論標的債券表現(xiàn)如何，都可以獲得固定收益或者達到互換代持的目的，但是隨著債券市場打破剛性兌付神話，在債券違約越來越頻繁的市場環(huán)境下，債券代持引發(fā)的法律糾紛開始浮出水面。

一、什么是“債券代持”？

債券代持是一種通過協(xié)議方式進行的交易安排：一方（實際持有人）將其持有的債券（標的債券）通過正常交易途徑轉移給另一方（代持方），但是該債券的所有權、收益權、風險承擔等權利義務關系并不發(fā)生實際轉移；雙方約定實際持有人在未來的某一時點以某個約定價格進行“回購”，標的債券回歸到實際持有人名下，代持方獲取一定的經(jīng)濟收益。在實踐中，債券代持協(xié)議常常以“債券遠期交易協(xié)議”的名義出現(xiàn)。以協(xié)議期限的長短為標準進行劃分，“債券代持”可分為兩類：期限較短的被稱為“代持”，期限較長、不斷進行滾動交易的被稱為“養(yǎng)券”（為行文方便，本文將“代持”“養(yǎng)券”合稱為“債券代持”）。需要指出的是目前通過大量代持協(xié)議達成的“債券遠期交易”不符合監(jiān)管合規(guī)的銀行間市場債券遠期交易關于主體資格、報備、披露的規(guī)定。

二、債券代持廣泛存在的原因

債券代持長期、廣泛地存在于債券交易市場，雖然監(jiān)管部門及學界對其合法性頗有爭議，但是不得不看到其存在的原因及合理性。債券代持在一級市場、二級市場和一級半市場均有發(fā)生，但從交易目的來看，不同級別市場上的債券代持存在一定區(qū)別。在一級市場和二級市場上，債券代持的目的主要是放大杠桿、調整金融產(chǎn)品結構。在一級半市場上，債券代持往往表現(xiàn)為典型的通道業(yè)務。一些圈內(nèi)人士由于掌握信息優(yōu)勢，往往可以在債券公開發(fā)行之前以較為優(yōu)惠的價格進行認購。在銀行間債券市場上，由于交易主體的限制，丙類[1]主體必須借助甲類進行交易收取差價。

（一）加大杠桿

加大杠桿、追求高利潤、代持倉位是目前各類機構進行債券代持交易最大的動機。在單一產(chǎn)品資金均已持債沒有資金額度的情況下，往往會采用委托第三方代為持債并承諾遠期回購的條件，這樣既不影響業(yè)務的展開，又規(guī)避了臨時資金額度不足的問題。

（二）調整產(chǎn)品結構

國家金融監(jiān)管部門針對不同類型的金融機構和金融產(chǎn)品，在杠桿率、投資范圍、投資結構等方面設置了一定的監(jiān)管要求。例如在證監(jiān)會于2005年3月25日發(fā)布的《關于貨幣市場基本站資等相關問題的通知》中就明確規(guī)定：“貨幣市場基本站資組合的平均剩余期限在每個交易日均不得超過180天”；“買斷式回購融入基礎債券的剩余期限不得超過397天”。由于債券的收益率與債券存續(xù)時間、風險大小直接掛鉤，一些金融產(chǎn)品為了獲取高收益，同時在表面上滿足監(jiān)管要求，他們會將不滿足條件的債券“暫存”到其他市場主體那里，以“手續(xù)費”“利息”“債券收益”等名義向代持方支付一定的費用，但實際保留作為債券持有人的權利義務關系，獲取收益或承擔風險。同時，這種調整往往伴隨著交易雙方互換的模式，即雙方互持對方需要的債券，并承諾一定期限內(nèi)各自進行遠期回購。

（三）修飾報表

還有一些債券代持的目的是為了調整和修飾報表。例如，由于產(chǎn)品表現(xiàn)直接關系到投資經(jīng)理等相關從業(yè)人員、機構的個人業(yè)績及行業(yè)評價，其中一些會通過代持的方式將受益不理想的投資標的表外化。還有一類調表避稅需求，一些基金會在債券付息日前臨時和其他券商等交易機構進行代持交易進行避稅。

三、債券代持的特征

（一）交易主體復雜

雖然在基本的債權代持交易模型中，僅涉及實際持有人和代持方兩方，看起來結構清晰明了。但是在實際操作中，債券代持所涉及的交易主體往往相當復雜。在主體方面，就有債券發(fā)行方、指定資金提供方、持債通道方、受托管理人、投資顧問等相關機構。如果不能清晰界定各方主體在交易中的地位，合規(guī)風險管理對各交易主體的要求，最終承擔責任方是否適格等問題，在發(fā)生糾紛后，任何一個主體資格及責任承擔問題都會成為爭議解決的焦點、難點。

（二）交易具有排他性、隱蔽性

有觀點認為債券回購多發(fā)生在進行點對點交易、隱蔽性較高的銀行間債券市場。但是事實上，由于債券代持本身處于監(jiān)管的灰色地帶，許多交易直接通過雙方的口頭協(xié)議，憑借圈內(nèi)的信用就足以達成，對于一些流動性小的債券在深滬交易所等公開交易市場完成“定制交易”的難度也并不大。在經(jīng)濟形勢較好，各方都可以獲得預期收益的情況下，債券代持的隱蔽性極大，監(jiān)管部門很難發(fā)現(xiàn)。但口頭合同往往也是風險的最大來源，在市場均珍惜信用的情況下，或許有“一諾千金”的兌現(xiàn)，但在市場頻頻爆雷的情況下，口頭合同幾乎等于沒有合同，在沒有合同的情況下，再想要維權難度往往會非常高。

四、債券代持的法律評價

如前文所說，債券代持交易的各方往往是存在較強信任基礎的各類機構主體，在整體經(jīng)濟形勢較好的時候，債券代持引發(fā)的糾紛較少，如有糾紛通過協(xié)商解決的比例也極大。隨著近年來債券違約頻繁，涉及金額巨大，而且往往出現(xiàn)發(fā)行人實質違約、失去償還能力的情形，違反代持協(xié)議、拒不履行回購義務的情況時有發(fā)生，給代持方帶來巨大的經(jīng)濟損失。代持方不得不尋求法律的直接保護。

“債券代持”并非一個固定的法律概念，其實質上類似于債券回購交易。由于債券代持在大部分情況下是表外、名義上轉移所有權的，其易被認定為買斷式回購，要求入表，納入監(jiān)管范圍。在監(jiān)管不斷收緊的環(huán)境下，債券代持也并未被直接劃入禁止的范圍，因此對于債券代持交易的法律評價，需根據(jù)實際情況進行判定。

（一）協(xié)議是否有效？

如果機構僅是出于融資目的進行了債券代持交易，產(chǎn)品本身不論在產(chǎn)品結構還是杠桿率等方面的指標均符合機構風控及監(jiān)管的相關要求，這種代持交易就是合法合規(guī)的。一旦出現(xiàn)實際持有人不按照約定履行回購義務、不支付相關費用等違約情形，守約方可根據(jù)雙方簽訂的代持協(xié)議主張自己的權利。但是，如果債券代持交易涉及到逃避監(jiān)管、避稅等非法目的，代持協(xié)議是否有效存在爭議。從目前僅有的一例要求履行回購義務的判決來看，法院是認可代持協(xié)議的效力的，雙方應按照協(xié)議約定履行各自的義務。但是我們必須注意的是，如果此類糾紛大量出現(xiàn)，或者金融市場監(jiān)管部門將有違規(guī)違法目的的代持行為直接劃入禁止范圍，此類協(xié)議很有可能被法院認定為“以合法手段掩蓋非法目的”“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”，從而被認定為無效，守約方的訴求無法獲得法院的支持。

（二）誰是起訴主體？

在交易結構簡單的債券代持中，訴訟主體比較明確，就是實際參與代持交易的協(xié)議雙方。在結構復雜的交易中，如何確定訴訟主體往往會出現(xiàn)一些困難。

舉個例子，A是債券發(fā)行方指定名義資金方，通過B作為投資顧問，以C機構為通道發(fā)行了一款結構化產(chǎn)品甲，并引入優(yōu)先資金方D，A是甲的劣后方。由于某些原因，B與另一產(chǎn)品投顧方E達成協(xié)議，由E通過其作為投顧的產(chǎn)品F代持C通過甲產(chǎn)品持有的指定債券，并由A提供擔保。代持協(xié)議的簽訂主體為B和E，A作為擔保方加入?yún)f(xié)議。后標的債券違約，B未按照約定進行回購。那么就E來說，是直接基于合同起訴B要求B履行回購義務，并要求A承擔連帶擔保責任，還是由于B本身僅作為投顧不直接持有債券無法履行回購義務轉而起訴機構C，但機構C又并非合同當事人，僅投顧蓋章的情況下是否受到遠期回購協(xié)議約束？這些問題都因遠期回購協(xié)議的簽訂而起。

（三）如何確定損失范圍？

在標的債券出現(xiàn)違約、實際持有人拒不履行回購義務的情形下，代持方實際上不僅無法獲得約定收益，還面臨著巨大的經(jīng)濟風險。一方面，作為標的債券的名義持有人，在債券交易市場上，代持方需直接承擔債券違約造成的經(jīng)濟損失。另一方面，作為載體的信托、資管計劃等投資產(chǎn)品，往往設置了強制平倉等保護性制度，代持的標的債券一旦觸發(fā)這些保護性制度，還會牽連到代持方整個產(chǎn)品的交易，造成額外的經(jīng)濟損失。

在訴訟中，按照約定價格回購、支付違約金及利息的訴訟請求比較明確，款項金額的確認也比較容易。但是對于由債券違約引發(fā)的強制平倉所造成的損失，是否能夠被認定為間接損失獲得賠償，在司法實踐中還沒有給出答案，理論上也有較大爭議。

2019年5月24日，證監(jiān)會指導滬、深交易所分別聯(lián)合中國結算發(fā)布了《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》，對違約債券等特定債券的轉讓、結算、投資者適當性、信息披露等事項作出安排。這個通知所安排的制度使得回購違約債券具有可操作性，在一定程度上為代持協(xié)議的完全履行掃清了障礙。但是債券代持的風險并沒有被消除，各類交易主體應像對待其他投資那樣，樹立清晰的風險意識，將債券代持納入到機構的風控體系，以避免不必要的損失。

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