從我國貨幣政策體系來看，操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)構(gòu)成政策傳導(dǎo)機(jī)制， 而央行通過政策工具直接影響操作目標(biāo)，通過觀察中介目標(biāo)的表現(xiàn)判斷政策實(shí) 施效果，并實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的過程構(gòu)成了我國貨幣政策的調(diào)控框架。 我國貨幣政策的最終目標(biāo)同經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展階段、階段內(nèi)主要矛盾密切相連， 物價穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)增長為主要的中長期目標(biāo)?！吨袊嗣胥y行法》規(guī)定的我國貨幣 政策目標(biāo)有經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，中期目標(biāo)有金融 穩(wěn)定，在特殊轉(zhuǎn)軌時期，存在發(fā)展金融市場、金融改革開放兩個目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)社 會發(fā)展的不同矛盾對應(yīng)著不同的最終目標(biāo)，構(gòu)成觀察我國貨幣政策取向一個變量。

金融市場的發(fā)育程度，以及政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性直接決定了政策調(diào)控框架轉(zhuǎn) 型進(jìn)程，我國政策調(diào)控框架大致經(jīng)歷了計劃管理—數(shù)量型調(diào)控—價格型調(diào)控的 轉(zhuǎn)變。1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能后，采用通過直接調(diào)整信貸 規(guī)模的計劃管理模式，1998 年取消信貸規(guī)模管理，重啟人民幣公開市場業(yè)務(wù)標(biāo) 志著政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)為數(shù)量型調(diào)控。2012 年后我國進(jìn)入數(shù)量型向價格型調(diào)控的 轉(zhuǎn)型期，2019 年 8 月 LPR 機(jī)制進(jìn)一步完善代表我國真正意義上轉(zhuǎn)向價格型調(diào) 控為主。以此來看，調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變?yōu)槲覀冇^察貨幣政策周期提供了第二個視 角。 當(dāng)前央行已形成定期信息溝通機(jī)制，關(guān)鍵表述的邊際變化能夠?yàn)槲覀兲峁┱?方向的確認(rèn)。央行建立同市場的信息溝通機(jī)制有利于引導(dǎo)和穩(wěn)定公眾預(yù)期，提 高貨幣政策的有效性，目前我國央行已形成新聞發(fā)布會、貨幣政策例會、貨幣 政策執(zhí)行報告等常態(tài)化的溝通機(jī)制。宏觀政策基調(diào)來看，2010 年前存在明顯的 寬松、從緊的基調(diào)區(qū)分，后為了穩(wěn)定市場預(yù)期改用“穩(wěn)健”并沿用至今。此外， 流動性及信貸層面的“閘門”、“適度”、“合理充?！钡扔迷~同樣構(gòu)成觀察政策 變化的一個視角。

以最終目標(biāo)、政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變及政策基調(diào)的變化，可以將 1985 年以來貨 幣政策的變化分為四個周期。1985 年至 2003 年政策框架由計劃管理向數(shù)量型 工具轉(zhuǎn)變，但本時期央行并不能獨(dú)立行使其權(quán)力，只能被動地對經(jīng)濟(jì)變化做出 反應(yīng)；2003 年至 2012 年貨幣政策調(diào)控框架以數(shù)量型為主，其中 2003 年至 2008 年為了抑制通脹及對沖外匯占款被動長期實(shí)行緊縮政策，2008 年至 2012 年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)、政策調(diào)整期；2013 年至 2018 年進(jìn)入數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過渡 期，本階段央行需要平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險等多個目標(biāo)，為配 合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，政策基調(diào)基本維持中性偏緊（2014 年 Q2 至 2016 年 Q2 階段性放松抗通縮）。2019 年 LPR 機(jī)制改革標(biāo)志著我國具備了價格型調(diào)控框架 的雛形，同時本階段經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性缺陷凸顯，本階段央行著重于完善結(jié)構(gòu)性貨幣 政策工具、打通政策傳導(dǎo)機(jī)制。

1985 年至 2002 年貨幣政策調(diào)控從計劃管理逐步轉(zhuǎn)向數(shù)量型，但計劃轉(zhuǎn)軌初期 政企部分、責(zé)權(quán)不明背景下央行并不能獨(dú)立行駛其權(quán)力，只能被動地對經(jīng)濟(jì)變 化做出反應(yīng)。1984 年我國人民銀作為專門行使央行職能建立正式的二級銀行體 制，隨后采用現(xiàn)金發(fā)行和信貸規(guī)模管理的計劃管理方式進(jìn)行貨幣信貸調(diào)控， 1985 年至 1997 年上半年，我國經(jīng)歷兩輪通脹周期，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱和居 民需求旺盛，央行實(shí)行以抑制通貨膨脹為目的的緊縮性貨幣政策；而受亞洲金 融危機(jī)沖擊和內(nèi)部有效需求不足的影響，1997 年至 2002 年貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?并在此過程中重啟公開市場操作業(yè)務(wù)，真正意義上開始履行央行職能。

2.1、 1985 年至 1997 年：計劃管理下的政策“失效”

1985 年至 1997 年上半年期間，受追求經(jīng)濟(jì)高速增長和社會投資需求旺盛影響， 我國出現(xiàn)了兩輪較為明顯的通貨膨脹周期。第一次通脹周期出現(xiàn)在 1987 年 Q3 至 1989 年 Q4，其中 1988 年 8 月至 1989 年 6 月我國 CPI 同比增速保持在 20% 以上。具體來看，1984 年以來我國經(jīng)濟(jì)過熱發(fā)展，并呈現(xiàn)投資、消費(fèi)需求雙膨 脹的局面，1984 年至 1987 年固定投資年均增速達(dá)到 22.5%、社零平均增速達(dá)到 19.6%。投資及消費(fèi)需求的膨脹刺激貨幣超發(fā)，進(jìn)一步加劇價格的上行。第二 次通貨膨脹出現(xiàn)于 1992 年 Q2 至 1997 年年初，其中 1994 年 1 月至 1995 年 5 月， 我國 CPI 同比增速連續(xù) 17 個月處于 20%以上。其主要原因在于為激發(fā)大中型國 有企業(yè)活力，1991 年 9 月中央工作會議出臺放松銀根、下調(diào)利率等 20 條措施， 導(dǎo)致信貸規(guī)模急劇擴(kuò)張，1991 年至 1995 年 M2 同比年平均增速達(dá)到 31.8%。與 此同時，市場化改革下商品價格持續(xù)放開，糧食價格快速上漲，持續(xù)推升 CPI 指數(shù)。

本階段反通脹長期成為貨幣政策主要目標(biāo)，央行主要通過計劃管理方式嚴(yán)控信 貸規(guī)模。隨著 1988 年 2 月 CPI 同比增速突破 10%，1988 年 1 月人民銀行全國 分行行長會議上，人民銀行行長陳慕華在講話中提出“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)” 的總方針，標(biāo)志著本輪貨幣政策基調(diào)正式收緊。1988 年 3 月中國人民銀行印發(fā) 《1988 年深化信貸資金管理體制改革的意見》，內(nèi)容規(guī)定 1988 年金融宏觀控制 的目標(biāo)仍以控制信貸規(guī)模為主，完善信貸計劃管理體制。1988 年 8 月底，針對 需求膨脹、擠兌、控購風(fēng)險，央行全面推行緊縮政策。9 月黨的十三屆三中全 會上指出“把明后兩年改革和建設(shè)的重點(diǎn)突出地放到治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境和整頓經(jīng)濟(jì) 秩序上來”，并著重強(qiáng)調(diào)“治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境，主要是壓縮社會總需求，抑制通貨膨 脹”，再一次強(qiáng)調(diào)了緊縮的貨幣政策導(dǎo)向。1989 年 11 月中央通過《中共中央關(guān) 于進(jìn)一步治理整頓和深化改革的決定》，其中提出通過治理整頓，逐步降低通貨 膨脹率、扭轉(zhuǎn)貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行的狀況，逐步做到當(dāng)年貨幣發(fā)行量與經(jīng)濟(jì)增長的 合理需要相適應(yīng)。1991 年 7 月央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)流動資金貸款管理的 通知》中提出“區(qū)別對待，扶優(yōu)限劣”的信貸政策，強(qiáng)調(diào)繼續(xù)優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)， 壓縮不合理貸款，表明此階段貨幣政策基調(diào)大方向還是以緊縮為主。1994 年全國金融工作會議確定的“繼續(xù)整頓金融秩序，穩(wěn)步推進(jìn)金融改革，嚴(yán)格控制信 用總量，切實(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管”的金融工作方針，政策力度進(jìn)一步收緊。

本階段貨幣政策以嚴(yán)格控制信貸規(guī)模為主要手段，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率及存款利 率效果在直接管控模式下被抵消。本階段央行直接采用信貸集中管理的方式， 于年初下達(dá)一年信貸額度，如 1985 年 4 月印發(fā)《中國人民銀行關(guān)于控制一九八 五年貸款規(guī)模的若干規(guī)定》中明確“今年增發(fā)貨幣一百五十億元”。第一輪通脹 周期下嚴(yán)控信貸擴(kuò)張等行政手段為央行主要調(diào)控工具，1988 年 6 月中國人民銀 行發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)”金融工作方針的幾項規(guī)定》， 明確切實(shí)管住中央銀行的貸款，努力完成人民銀行的存款任務(wù)，嚴(yán)格分配的貸 款限額，1988 年 9 月全國信貸總規(guī)模明顯回落。此外，1987 年 1 月及 1988 年 1 月央行兩次將法定存款準(zhǔn)備金率由 10%上調(diào)至 13%，并于 1988 年 9 月將一年期 定存利率從 7.2%提高至 8.64%，1989 年 2 月進(jìn)一步上調(diào)至 11.34%，但調(diào)整存 款準(zhǔn)備金率及存款利率效果在直接管控模式下被抵消。第二輪通脹周期下，央 行以上調(diào)存貸款利率的價格型操作手段為主，后期恢復(fù)公開市場操作業(yè)務(wù)收回 市場基礎(chǔ)貨幣。1993 年 5 月、7 月兩次上調(diào)一年期存款利率由 7.56%上升至 10.98%，1993 年 5 月、7 月連續(xù)兩次上調(diào)短期貸款利率至 10.98%，同時配合上 調(diào)再貼現(xiàn)率，加大商業(yè)銀行貸款籌資難度，收緊貨幣供應(yīng)。1995 年 7 月，央行 上調(diào)短期貸款利率至 12.06%，是 1989 年以來最高位。此外，1996 年 4 月, 中央 銀行開始進(jìn)行債券公開市場業(yè)務(wù)，共進(jìn)行了 51 次交易, 收回市場基礎(chǔ)貨幣。

2.2、 1997 年至 2002 年：全面寬松應(yīng)對通縮

1997 年下半年至 2002 年期間，受亞洲金融危機(jī)沖及國內(nèi)自然災(zāi)害影響，我國 經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮周期。外部環(huán)境來看，受 1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)影響，我國 出口及投資受到明顯沖擊，出口同比增速自 1997 年 12 月下失速下滑至個位數(shù)， 并于 1998 年 10 月下行至-17.3%的歷史低位水平。此外，1997 年我國 FDI 流 量趨勢結(jié)束了長達(dá) 5 年高漲期，并于 1999 年首次出現(xiàn)明顯下滑。從內(nèi)部因素 來看，前期緊縮政策的影響于本階段開始顯現(xiàn)，疊加住房制度改革及社會保障 制度改革的出臺、國有企業(yè)改革推進(jìn)導(dǎo)致社會就業(yè)階段性承壓，居民儲蓄傾向 增加，消費(fèi)需求逐步走弱，社零增速由 1997 年 6 月的 13%跌至 1999 年 5 月 5.3%的低位水平。同時，1998 年國內(nèi)部分地區(qū)遭遇百年不遇的特大洪澇災(zāi)害， 對經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步形成沖擊。在內(nèi)外部因素的雙重沖擊之下，從 1997 年 6 月起 CPI 指數(shù)多月連續(xù)下滑，于 1998 年 2 月跌至負(fù)值，并于 1999 年 4 月下行至2.2%的低位水平；GDP 同比持續(xù)下降，由 1997 年的 9.24%降至 1999 年的 7.66%。

1997 年之后，我國貨幣政策的改革方向由抑制內(nèi)需向刺激內(nèi)需的方向。1997 年后貨幣政策目標(biāo)開始具備新的特征，一是亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)促使央行貨幣 政策的對外目標(biāo)由防止人民幣過度升值變成確保匯率穩(wěn)定；二是貨幣政策的對 內(nèi)目標(biāo)由抑止通貨膨脹轉(zhuǎn)向謹(jǐn)防通貨緊縮。1997 年 12 月 24 日中國人民銀行 決定，從 1998 年 1 月 1 日起取消對國有商業(yè)銀行貸款限額控制，在推行資產(chǎn) 負(fù)債比例管理和風(fēng)險管理的基礎(chǔ)上，實(shí)行“計劃指導(dǎo)、自求平衡、比例管理、 間接調(diào)控”的新管理體制，此公告表明央行擴(kuò)大商業(yè)銀行的信貸自主權(quán)，由商業(yè)銀行按信貸原則自主發(fā)放貸款，表明貨幣政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?998 年 2 月初 央行發(fā)布《關(guān)于加大信貸投入，強(qiáng)化信貸管理，促進(jìn)農(nóng)村與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的通 知》報告中提出“確定國家銀行指導(dǎo)性貸款計劃為 9000 億元，比 1997 年實(shí)際 貸款增加 810 億元，貨幣政策寬松力度進(jìn)一步加強(qiáng)。

貨幣政策工具發(fā)力涵蓋行政和市場化調(diào)整，包括取消貸款限額控制、改革存款 準(zhǔn)備金制度以及下調(diào)利率三個方面。其一，央行于 1998 年 1 月 1 日起取消對 國有商業(yè)銀行的貸款限額控制，取消指令性計劃，改為指導(dǎo)性計劃；其二，央 行于 1998 年 5 月恢復(fù)公開市場操作，在隨后的兩年內(nèi)多次以逆回購的基礎(chǔ)操 作方式擴(kuò)大市場上的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，全年共進(jìn)行了 36 次交易,累計交易量達(dá) 到 1761 億元。并且于 1988 年 8 月對國有獨(dú)資商業(yè)銀行定向發(fā)行 2700 億元特 別國債，作為補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金。1999 年，中央銀行進(jìn)一步加大公 開市場業(yè)務(wù)，共進(jìn)行 60 次操作，累計交易量為 7075 億元。其三，1998 年 3 月 21 日起央行改革存款準(zhǔn)備金制度，將各金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金賬戶和備 付金存款賬戶合并為準(zhǔn)備金存款賬戶，并將存款準(zhǔn)備金率由 13%下調(diào)為 8%， 1999 年 11 月再次將法定存款準(zhǔn)備金率由 8%下調(diào)至 6%。其四，1998 年至 2002 年央行先后連續(xù) 5 次降息，一年期存款利率由 5.22%下調(diào)至 1.98%，同 時擴(kuò)大人民幣貸款利率的浮動區(qū)間，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革。

2003 年起貨幣政策在我國宏觀調(diào)控中開始發(fā)揮更大的作用，本階段經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增 長動力強(qiáng)勁及外匯占款導(dǎo)致貨幣被動投放，導(dǎo)致央行被動式收緊以抑制信貸過 度擴(kuò)張及價格上行壓力，貨幣政策的首要目標(biāo)為穩(wěn)定物價。政策工具來看， 2003 年至 2008 年發(fā)行央票及提高存款準(zhǔn)備金率為主要調(diào)控手段，中長期央行 票據(jù)的發(fā)行及停止發(fā)出政策轉(zhuǎn)向的最初信號，2009 年至 2012 年進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)-政 策”蹺蹺板的典型時期，同時外匯占款走平推動流動性管理工具由正回購、央 票向逆回購為主轉(zhuǎn)變。

3.1、 2003 年至 2008 年上半年：通脹裹挾下被動式收 緊

2003 年至 2008 年上半年我國經(jīng)濟(jì)正處于高速發(fā)展階段，國內(nèi)投資過熱、國際 收支雙順差大幅擴(kuò)大、價格上行風(fēng)險持續(xù)存在，成為本階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特 征。2003 年至 2008 年上半年我國 GDP 增速持續(xù)抬升，平均增速超過 11%。 從經(jīng)濟(jì)增長動能來看，出口及投資成為本階段我國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。一方 面，本階段我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，資本密集型項目投資大幅度增加，2003 年至 2008 年上半年我國固定投資增速中樞維持在 25%以上，其中基礎(chǔ)設(shè)施及 地產(chǎn)投資平均增速分別達(dá)到 24.3%、28.5%。另一方面，受益于對外開放的紅 利政策，2003 年至 2008 年我國貿(mào)易差額年平均值由 100 多億美元擴(kuò)大至千億 美元級別，資本項目差額由負(fù)轉(zhuǎn)正，2005 年至 2006 年年平均值維持在 10 億 美元以上。在國內(nèi)需求強(qiáng)勁的支撐之下，本階段貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模呈現(xiàn)過 快增長態(tài)勢，2003 年至 2008 年上半年 M2 平均同比增速達(dá)到 17.6%，顯著高 于同期經(jīng)濟(jì)增長速度。同時，在總需求旺盛、要素價格機(jī)制改革推進(jìn)等因素支 撐下，本階段價格上行風(fēng)險持續(xù)存在，2004 年以及 2008 年上半年我國 CPI 同 比增速最高分別觸及 5.3%、8.5%。

除了運(yùn)用總量工具加大對過剩流動性的對沖外，2003 年起結(jié)構(gòu)性調(diào)整思路開 始引入貨幣政策調(diào)整框架，主要體現(xiàn)為對不同的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施區(qū)別對待、引導(dǎo) 信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整有控有保。其一，2003 年 6 月 22 日央行表示將要求不同資本充 足率的金融機(jī)構(gòu)計提不同比例的準(zhǔn)備金，并于 2004 年 3 月 24 日正式推出差別 化存款金率政策。2003 年 9 月和 2004 年 4 月兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時，為支 持農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)，暫緩上調(diào)了農(nóng)村信用社的存款準(zhǔn)備金率。其二，本階段央行 在加強(qiáng)對商業(yè)銀行“窗口指導(dǎo)”的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對農(nóng)業(yè)、中小企 業(yè)、擴(kuò)大消費(fèi)、增加就業(yè)等方面的貸款支持。

3.2、 2008 年 Q3 至 2009 年：沖擊之下的非常規(guī)寬松

2008 年 Q3 起次貸危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響日益顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)明顯下滑， 價格壓力逐步緩解打開政策調(diào)整空間。2008 年美國次貨危機(jī)逐步演化為全球性 質(zhì)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2008 年 Q3 起對我國經(jīng)濟(jì)影響開始顯現(xiàn)。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下 行壓力驟升，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的先行指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、企業(yè)景氣指 數(shù)等均明顯下滑，宏觀景氣先行指數(shù)于 2008 年 9 月跌破 100，GDP 增速回落 至個位數(shù)。另一方面，美國次貸危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增勢減弱，2008 年 Q3 起我 國出口同比增速開始放緩，新出口訂單指數(shù)于 Q3 回落至榮枯線下方。隨著 2008 年 9 月雷曼兄弟破產(chǎn)，美國危機(jī)劇惡化為國際金融危機(jī)，2008 年 Q4 我 國經(jīng)濟(jì)多項指標(biāo)大幅下滑。在全球經(jīng)濟(jì)形勢急轉(zhuǎn)向下的背景下，價格上漲壓力 明顯減輕。一方面 2008 年 Q3CPI 指數(shù)逐月回落，其中 Q3 食品價格下降至 11.5%，較上個季度回落 8.3 個百分點(diǎn)，另一方面受國際原油等大宗商品價格 大幅回落、以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩降低對煤炭、鋼材等原材料需求等因素影響， PPI 價格自高位回落，通脹壓力明顯緩釋下逐步打開政策調(diào)整空間。

政策目標(biāo)緊盯通脹，價格指數(shù)回落至安全區(qū)間后政策基調(diào)由結(jié)構(gòu)性放松力度切 換至總量式寬松。在美國危機(jī)愈演愈烈的背景下，2008 年 8 月發(fā)布的 Q2 貨幣 政策執(zhí)行報告中，政策基調(diào)已經(jīng)出現(xiàn)“微調(diào)”字樣，但仍強(qiáng)調(diào)了防通脹的重要 性。隨著 2008 年 Q3 以 CPI 增速為代表的通脹水平顯著回落、原油等大宗商 品價格見頂，通脹壓力緩釋為政策轉(zhuǎn)向給予更安全的施展空間。我國政策調(diào)控 目標(biāo)由“一保一控”逐步向“保增長”過渡。2008 年 7 月起央行相繼停發(fā) 3 年 期中央銀行票據(jù)、減少 1 年期和 3 個月期中央銀行票據(jù)發(fā)行頻率，貨幣政策醞 釀轉(zhuǎn)向。2008 年 9 月 15 日央行宣布下調(diào)貸款利率以及結(jié)構(gòu)性下調(diào)法定存款準(zhǔn) 備金率揭開總量政策寬松的序幕，10 月 9 日央行宣布降息，標(biāo)志著貨幣政策寬 松基調(diào)的正式確立。隨后 11 月 9 日國常會明確指出，“在當(dāng)前情況下要實(shí)行積 極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，央行寬松力度持續(xù)加碼。由于貸款數(shù)據(jù) 以及貨幣投放超過市場預(yù)期帶來的市場流動性快速增加，2009 年二季度起市場 開始對央行調(diào)控出現(xiàn)擔(dān)憂，而在 4 月央行召開的廉政工作電視電話會議，央行 行長周小川再次強(qiáng)調(diào)寬松的貨幣政策要確保執(zhí)行有力，落實(shí)到位，隨后 4 月 22 日央行副行長易綱撰文指出“總體而言，金融危機(jī)情況下的貨幣信貸較快增長利大于弊”，確認(rèn)短期內(nèi)寬松的貨幣政策基調(diào)不變。

本階段貨幣政策工具以降準(zhǔn)、降息為主，同時搭配縮短公開市場操作期限結(jié)構(gòu)， 提高銀行體系應(yīng)對短期流動性沖擊的靈活性。整體來看，本輪寬松周期下貨幣 政策工具調(diào)整集中于 2008 年下半年，2009 年上半年央行主要通過公開市場操 作維持流動性合理充裕，并未進(jìn)一步釋放寬貨幣信號。具體來看，本輪寬松周 期下降息、降準(zhǔn)為主要發(fā)力工具。2008 年 9 月至年底，央行先后四次下調(diào)存款 準(zhǔn)備金率，其中大型存款類金融機(jī)構(gòu)累計下調(diào) 200BP，截至 2008 年年末共釋 放流動性約 8000 億元。此外，2008 年 10 月至 12 月央行連續(xù)五次下調(diào)金融機(jī) 構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，1 年期存款及貸款利率分別累計下調(diào) 189BP、216BP，充 分發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用。與此同時，央行于本階段及時調(diào)整公開市場操作 期間結(jié)構(gòu)，配合寬松政策落地。2008 年 7 月央行調(diào)減公開市場對沖力度，相繼 停發(fā) 3 年期中央銀行票據(jù)、減少 1 年期和 3 個月期中央銀行票據(jù)發(fā)行頻率，引 導(dǎo)中央銀行票據(jù)發(fā)行利率適當(dāng)下行，保證流動性供應(yīng)。在總量政策工具集中發(fā) 力的基礎(chǔ)上，針對國內(nèi)自然災(zāi)害以及出口訂單銳減導(dǎo)致許多中小企業(yè)出現(xiàn)的停 產(chǎn)或半停產(chǎn)現(xiàn)象，鼓勵金融機(jī)構(gòu)增加對災(zāi)區(qū)重建、“三農(nóng)”、中小企業(yè)等貸款； 針對陷入“疲軟和低迷”的中國房地產(chǎn)市場，擴(kuò)大商業(yè)性個人住房貸款利率下 浮幅度，支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房。

3.3、 2009 年 Q2 至 2012 年：“經(jīng)濟(jì)-政策”蹺蹺板時 期

2009 年 Q2 至 2012 年是典型的“經(jīng)濟(jì)-政策”蹺蹺板時期，宏觀政策全面寬松 下經(jīng)濟(jì)于 2009 年 Q2 企穩(wěn)，2010 年出現(xiàn)過熱跡象；為抑制通脹風(fēng)險政策驟然收 緊，2011 年至 2012 年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底風(fēng)險。在前期“四萬億”政策的提 振之下，2009 年 Q2 起我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇， 2009 年下半年開始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭 持續(xù)向好，并于 2010 年出現(xiàn)了由政府主導(dǎo)的基建投資同民間資本主導(dǎo)的地產(chǎn)投 資均過快增長的現(xiàn)象。2010 年年初起地產(chǎn)投資累計同比增速突破 30%，2010 年 全年平均同比增速達(dá)到 35.9%，同期固定投資平均增速達(dá)到 21.6%，均處于歷 史較高水平。一方面，國內(nèi)過熱導(dǎo)致信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，并進(jìn)一步帶來了資產(chǎn) 價格上漲和通脹抬頭，2010 年至 2011 年 6 月，CPI 從 1.5%持續(xù)抬升至 6.5%。 另一方面，美國量化寬松政策造成以美元定價的資源價格大幅上漲，而我國作 為進(jìn)口資源型大國，不可避免的受到輸入型通脹壓力。而為了遏制通脹，宏觀 政策于本時期全面收緊，疊加歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵下海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)受阻，一定程 度上導(dǎo)致了 2011 年下半年至 2012 年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的風(fēng)險，2012 年 Q2 GDP 增速首次跌破 8%，工業(yè)增加值、社零及固定投資增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn) 明顯回落。

不同期限結(jié)構(gòu)公開市場操作切換發(fā)出政策調(diào)整信號，隨后通過提高準(zhǔn)備金率及存貸款基準(zhǔn)利率引導(dǎo)政策取向回歸常態(tài)，引入宏觀審慎政策工具把好流動性總 閘門。本階段政策信號較為明確，首先，通過加大公開市場操作力度并提高利 率引導(dǎo)信貸投放速度趨緩。2009 年 7 月初央行重啟 1 年期央票發(fā)行回收流動性， 發(fā)出政策收緊信號；2010 年 4 月央行重啟 3 年期央票發(fā)行，并形成以 1 年期以 內(nèi)央票發(fā)行和短期正回購操作品種為主，3 年期央票發(fā)行為輔的公開市場操作 期限結(jié)構(gòu)。在此過程中引導(dǎo)公開市場操作利率上行釋放緊縮信號，截至 2009 年 年末 1 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率為 1.76%，相較重啟時上升近 26 個基點(diǎn)，28 天期正回購、3 個月期央票操作利率分別上行 28 個和 36 個基點(diǎn)。其次，2010 年以來央行開始綜合使用數(shù)量型工具和價格型工具以應(yīng)對通脹壓力。2010 年至 2011 年 6 月央行 12 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率。累計上調(diào)幅度達(dá)到 600BP；2010 年 Q4 至 2011 年 7 月 5 次上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，累計上調(diào) 125BP。最后， 央行于 2011 年起對金融機(jī)構(gòu)引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，將貨幣信貸和流動 性管理的總量調(diào)節(jié)與強(qiáng)化宏觀審慎政策工具結(jié)合起來，輔助常規(guī)性政策工具把 好流動性總閘門。

相較于以往經(jīng)濟(jì)下行周期中高層密集表態(tài)釋放政策寬松信號，2011 年 Q4 至 2012 年宏觀政策定調(diào)較為克制。2011 年 11 月 30 日央行宣布全面降準(zhǔn) 0.5 個百分 點(diǎn)，標(biāo)志著本輪政策穩(wěn)健偏松正式拉開序幕。2012 年 3 月央行召開一季度貨政 例會上，央行強(qiáng)調(diào)按照總量適度、審慎靈活的要求，兼顧促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā) 展，表明當(dāng)前貨幣政策的最終目標(biāo)仍錨定經(jīng)濟(jì)增長。隨著經(jīng)濟(jì)于 2012 年三季 度再次出現(xiàn)二次下探的風(fēng)險。8 月央行發(fā)布的二季度貨政例會上提及“根據(jù)經(jīng) 濟(jì)增速有所放緩、通脹水平有所降低等形勢變化，適時適度加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度”， 表明政策再度進(jìn)入發(fā)力穩(wěn)增長階段。

2013 年我國正式進(jìn)入全面深化改革階段，外匯占款的趨勢性下滑要求政策由被 動式管理向主動管理轉(zhuǎn)變，推動央行持續(xù)豐富流動性管理工具；調(diào)結(jié)構(gòu)與促改 革權(quán)衡下，經(jīng)濟(jì)具備下行壓力時穩(wěn)增長（2014 年至 2016 年），經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后防 風(fēng)險（2013 年規(guī)范理財投資、2017 年金融去杠桿），重要會議中對“金融風(fēng)險” 表述的邊際變化是觀察政策轉(zhuǎn)向的重要信號。此外，存貸款利率市場化改革和 MPA 考核框架形成是政策改革的重要成果，2017 年起我國政策形成貨幣政策 盯住經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎盯住金融周期的雙周期政策體系。

4.1、 2013 年至 2014 年 3 月：規(guī)范理財非標(biāo)打響防范 金融風(fēng)險第一槍

本階段正值政府換屆初期，地方政府投資沖動一定程度上受到中央政府改革決 心的影響，以基建、地產(chǎn)為代表的舊增長動能空間受限，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇 狀態(tài)。在 2012 年下半年穩(wěn)增長舉措集中發(fā)力下，我國經(jīng)濟(jì)于 2013 年至 2014 年 Q1 整體實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，GDP 平均增速為 7.8%。在換屆初地方政府投資沖動推動 下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為基建和房地產(chǎn)投資的反彈或高位增長，2013 年基建及地產(chǎn) 投資增速保持在 20%水平左右，但在地方政府杠桿率快速攀升以及地產(chǎn)政策、 信貸政策收緊的背景下，舊增長動能修復(fù)的空間受限。重要的是，中央政府改 革決心于本階段得到確認(rèn)，尤其是 2013 年 11 月黨的十八屆三中全會上通過了 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，經(jīng)濟(jì)體制改革作為全面深 化改革的重點(diǎn)，明確了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長“去高投資”成為定式。所以在穩(wěn)增長、 調(diào)結(jié)構(gòu)及促改革的基調(diào)下，雖然經(jīng)濟(jì)面臨下滑壓力，但政策的重心仍在于推進(jìn) 改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也導(dǎo)致了以地產(chǎn)、基建投資為主導(dǎo)的舊動能拉動經(jīng)濟(jì)修復(fù) 的效果較為有限。

在防范金融風(fēng)險、加強(qiáng)流動性管理成為政策目標(biāo)時，本階段央行不再通過存款 準(zhǔn)備金率、存貸款利率等傳統(tǒng)政策工具調(diào)節(jié)市場流動性，而是豐富流動性管理 工具強(qiáng)化主動管理能力，并靈活搭配長短期公開市場操作工具應(yīng)對流動性市場 期限錯配問題。此外，本階段央行全面放開貸款利率管制，為貨幣政策調(diào)控框 架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變打下第一道基礎(chǔ)。

其一，通過創(chuàng)設(shè)新的流動性工具、拆分再貸款體系完善流動性調(diào)節(jié)體系，強(qiáng)化 央行主動管理流動性的能力。2011 年以來我國外匯占款走平，為了彌補(bǔ)這一傳 統(tǒng)的流動性投放渠道衰弱，2012 年我國銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，與此伴生出 現(xiàn)銀子銀行問題，通過新的渠道強(qiáng)化央行主動管理流動性的必要性在提升。 2013 年年初央行創(chuàng)設(shè) SLO 和 SLF，SLO 為公開市場短期操作工具的補(bǔ)充，以 7 天期短期回購為主，SLF 用于滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求，期 限 1-3 個月。此外，2013 年央行將先行的再貸款分類由三類調(diào)整為四類，其中 將原流動性在貸款進(jìn)一步分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，同金融穩(wěn) 定再貸款和專項政策性再貸款共同構(gòu)成新的再貸款體系。調(diào)整后的流動性再貸 款和 2013 年創(chuàng)設(shè)的 SLF 用于提供流動性支持，而信貸政策支持再貸款則包括 支農(nóng)再貸款和支小再貸款，履行結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。

其三，政策層面全面放開貸款利率定價，推出 LPR 機(jī)制。依據(jù)央行等部委聯(lián)合 于 2012 年 9 月 17 日發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提到的“推進(jìn) 貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”，我國于 2013 年起加 快利率市場化改革的進(jìn)展。2013 年 7 月央行取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率 0.7 倍的下 限，放開貼現(xiàn)利率管制，對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限，政策層面放開 貸款利率定價。2013 年 10 月貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行。

4.2、 2014 年 Q2 至 2016 年 Q2：經(jīng)濟(jì)下行政策重回 穩(wěn)增長

2014 年至 2016 年我國經(jīng)濟(jì)處于增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加 的階段，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長動能趨弱、通縮壓力明顯。本階段我國正處經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào) 整過程中，傳統(tǒng)行業(yè)存在下行壓力，但新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)尚未大規(guī)模形成，2014 年至 2015 年經(jīng)濟(jì)增速“換擋”明顯。一方面，在經(jīng)濟(jì)向新常態(tài)轉(zhuǎn)化背景下， 工業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資等傳統(tǒng)增長動能明顯放緩，成為本時期經(jīng)濟(jì)增速下臺 階的主要拖累項。2015 年年末工業(yè)增加值、固定投資增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速分別為 6.1%、10%、1%，相較于 2013 年年末分別下滑 3.6 個百分 點(diǎn)、9.6 個百分點(diǎn)和 18.8 個百分點(diǎn)。另一方面，世界經(jīng)濟(jì)整體疲軟影響我國出 口表現(xiàn)，2014 年至 2015 年我國出口平均增速分別為 5.5%、-1.2%，相較于 2013 年 8.6%的平均增速出現(xiàn)明顯下滑。值得注意的是，本階段我國面臨較為 嚴(yán)峻的通縮壓力，PPI 同比增速自 2014 年 Q3 起加速下行，2015 年年末接近6%水平。

其一，前期以逆回購、正回購及短期流動性調(diào)節(jié)工具組合開展雙向公開市場操 作，后期以逆回購為主、SLO 予以配合熨平短期流動性波動，并創(chuàng)設(shè) SPL、 MLF 補(bǔ)充流動性工具體系。2014 年下半年起外匯占款進(jìn)一步放緩，流動性供 給的不確定因素有所增加，央行暫停正回購操作，通過正回購和央票到期、開 展 SLO 操作投放流動性。在 2015 年在地方政府債大量發(fā)行、股票市場劇烈波 動、新股 IPO 以及金融監(jiān)管考核等因素影響下，央行加大公開市場操作力度， 以逆回購為主搭配存款準(zhǔn)備金率工具彌補(bǔ)外匯占款下降等趨勢性因素對我國流 動性體系造成的影響，并通過 SLO 熨平公開市場操作期間間歇期流動性短期波 動。除了靈活搭配傳統(tǒng)貨幣政策工具外，外匯占款趨勢性下降要求央行提高主 動管理流動性的能力，2014 年 4 月央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用于定向 支持棚改，2014 年 9 月份創(chuàng)設(shè) MLF，彌補(bǔ)了我國中期流動性調(diào)節(jié)工具的短缺， 2015 年年至 2016 年 Q3，為引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率和社會融資成本，央 行 3 次下調(diào)中期借貸便利利率。

其二，為了應(yīng)對外匯占款變化對流動性體系的影響，定向降準(zhǔn)逐步過渡至“全 面+定向”相配合，外匯占款的明顯變化為工具轉(zhuǎn)變觸發(fā)因素。在總量穩(wěn)定， 結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策導(dǎo)向下，2014 年 4 月及 6 月央行分別實(shí)施兩次定向降準(zhǔn)，用于 支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)及擴(kuò)大內(nèi)需。隨著穩(wěn)增長壓力加大，疊加 2015 年 1 月 外匯占款明顯減少（2015 年 1 月金融機(jī)構(gòu)外匯占款運(yùn)用相較于 2014 年 12 月 大幅減少 1082 億元），觸發(fā)央行通過全面降準(zhǔn)補(bǔ)充市場流動性缺口，定向降準(zhǔn) 促進(jìn)資金投向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的操作方式。2015 年至 2016 年 Q1 央行共實(shí)施 5 次全面降準(zhǔn)，累計下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率 300BP；期間共實(shí)施 5 次定向降準(zhǔn)，累計 額外定向下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個至 6.5 個百分點(diǎn)，其中為支持重大 水利工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，累計額外下調(diào)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行存款準(zhǔn)備金率 6.5 個百 分點(diǎn)。

其三，連續(xù)下調(diào)逆回購利率及存貸款基礎(chǔ)利率引導(dǎo)市場利率下行，同時于本階 段實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場化改革，將 MLF 利率設(shè)為中期政策利率，形成新的貨 幣政策框架。2014 年 11 月央行采取非對稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存 款基準(zhǔn)利率，正式開啟本輪降息周期。2015 年至 2016 年 Q1 央行連續(xù) 5 次下 調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款及貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào) 125BP，為配合存貸 款利率下調(diào)，2015 年全年央行 9 次下調(diào) 7 天逆回購操作利率共計 160 個基點(diǎn)。 與此同時，央行加快推進(jìn)利率市場化改革，2015 年 8 月 26 日，央行放開金融 機(jī)構(gòu)一年期以上定期存款利率浮動上限，10 月 24 日放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作 金融機(jī)構(gòu)等活期及一年期（含）以內(nèi)定期存款利率的上限，自此我國的利率管 制已經(jīng)基本取消，同時將 MLF 利率設(shè)為我國中期政策利率。至此我國形成了通 過利率走廊機(jī)制調(diào)控貨幣市場短期利率，利用 MLF 引導(dǎo)中期市場利率的新的貨 幣政策利率框架。2015 年 11 月央行下調(diào) 6 個月中期 MLF 利率 10 個基點(diǎn)，以引 導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率和社會融資成本。

4.3、 2016 年 Q3 至 2018 年：金融強(qiáng)監(jiān)管階段開啟

2016 年下半年以來，供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)下經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)中有升，企業(yè)盈利改 善明顯，穩(wěn)增長需求階段性轉(zhuǎn)弱。2016 年 Q3GDP 增速觸及 6.8%的階段性底 部，2016 年 Q4 至 2018 年 Q2 我國經(jīng)濟(jì)增長平均增速維持在 6.9%，階段性扭 轉(zhuǎn)了前期增速持續(xù)下臺階的局面。經(jīng)濟(jì)增長動能來看，本階段消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長 發(fā)揮著主要拉動作用，2016 年 Q3 至 2018 年 Q3 最終消費(fèi)支出對 GDP 當(dāng)季同 比貢獻(xiàn)率基本維持在 60%以上；投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)投資相對平穩(wěn)，基建 投資增速整體呈現(xiàn)下降趨勢，高技術(shù)制造業(yè)投資增速顯著提升。值得注意的是， 本階段經(jīng)濟(jì)效益的增量和增速均呈現(xiàn)積極變化，2016 年以來工業(yè)企業(yè)利潤同比 增速抬升，2017 年 9 月達(dá)到 27.7%，創(chuàng)下近 5 年高點(diǎn)。

本階段貨幣政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至防范金融風(fēng)險和去杠桿，金融強(qiáng)監(jiān)管階段開啟。因國內(nèi)影子銀行野蠻生長以及監(jiān)管真空的存在，國內(nèi)宏觀杠桿率高企，去杠桿化 刻不容緩，而基本面企穩(wěn)為政策專注于治理結(jié)構(gòu)性問題提供契機(jī)。2016 年 4 月 政治局會議強(qiáng)調(diào)“全面落實(shí)三去一降一補(bǔ)”，7 月政治局會議以及 10 月政治局 會議接連強(qiáng)調(diào)抑制總資產(chǎn)泡沫、保持貨幣政策穩(wěn)健、有效防范和化解金融風(fēng)險 隱患，政策基調(diào)的方向出現(xiàn)明顯變化。與此同時，2016 年 8 月下旬及 9 月中旬 央行綜合考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、流動性趨勢，先后在公開市場操作中增加了 14 天期、 28 天期逆回購品種，適當(dāng)延長了央行資金投放期限，發(fā)出政策預(yù)調(diào)微調(diào)信號。 2016 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示，要把防控風(fēng)險放到更加重要的位置，調(diào) 節(jié)好貨幣閘門，同時將貨幣政策基調(diào)從以“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”，揭開了 后續(xù)金融去杠桿的大幕。2017 年 3 月 29 日至 4 月 12 日，銀監(jiān)會連發(fā)七道文 整治“三違法、三套利、四不當(dāng)”，金融強(qiáng)監(jiān)管模式正式開啟，隨后的定增新規(guī)、 通道業(yè)務(wù)監(jiān)管、委外資金審查、化解地方債務(wù)風(fēng)險均延續(xù)了這一趨勢，在 11 月 資管新規(guī)征求意見稿出臺和 2018 年 1 月-3 月監(jiān)管政策繼續(xù)發(fā)力后，去杠桿政 策達(dá)到高潮。

本階段貨幣政策的重點(diǎn)在于“緊信用”，通過“鎖短放長”綜合抬高市場杠桿 成本，倒逼機(jī)構(gòu)主動去杠桿。這一階段外匯因素對我國基礎(chǔ)貨幣被動投放的影 響逐步消退，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及金融監(jiān)管趨嚴(yán)營造適宜的貨幣金融 環(huán)境，總量型貨幣政策工具相對克制。其一，本階段并未對法定存款準(zhǔn)備金率 有大開大合的操作，流動性調(diào)節(jié)的主力軍為逆回購搭配不同期限品種公開市場 操作。其中，本階段央行有意拉長公開市場操作期限，2016 年 8 月、9 月相繼 重啟 14 天、28 天逆回購，通過“鎖短放長”綜合抬高市場杠桿成本，倒逼機(jī) 構(gòu)主動去杠桿，7 天、14 天、28 天逆回購滾動操作一直延續(xù)到 2018 年 6 月， 此后 28 天逆回購?fù)顺鍪褂茫?7 天、14 天逆回購以及 MLF 交替操作。其二， 適當(dāng)抬高政策利率抑制機(jī)構(gòu)加杠桿行為，短期政策利率 OMO 分別于 2017 年 2 月、3 月、12 月以及 2018 年 3 月四次上調(diào)共 30 個 BP；中期政策利率指 MLF 四次上調(diào)共計 30 個 BP。

總量去杠桿背景下加大結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)力度，貼合結(jié)構(gòu)性改革需求。其一，本階段 央行加大對不同的金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)力度，薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域給予有力支撐。 2017 年 9 月央行將原有對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┑亩ㄏ蚪禍?zhǔn)政策拓展并 延伸至脫貧攻堅和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領(lǐng)域，定向降準(zhǔn)范圍有效擴(kuò)大。 2018 年實(shí)施三次定向降準(zhǔn)釋放中長期資金，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)。其二，本階段央 行創(chuàng)造性開設(shè) TMLF，加大了對小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。 TMLF 對中小微企業(yè)、民營企業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)惠主要表現(xiàn)在使用期限以及操作利 率。首先，就使用期限而言，TMLF 資金可使用三年，使用期限相對于 MLF 的 最長期限（1 年）而言要延長許多。其次，就優(yōu)惠利差而言，創(chuàng)設(shè)之初的 TMLF 操作利率較 MLF 利率存在 15 個基點(diǎn)的利差，可以發(fā)揮央行對小微、民 營企業(yè)的定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌的功能。

2019 年以來，我國經(jīng)濟(jì)既面臨中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情爆發(fā)的雙重沖擊，又處 于新一輪新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期，百年未有之大變局下總量政策易松難緊，央 行愈發(fā)注重結(jié)構(gòu)性工具發(fā)揮“精準(zhǔn)滴灌”的作用。LPR 改革后初步實(shí)現(xiàn)了價格型 調(diào)控，政策調(diào)整的觀察變量由量向價切換。2020 年以來央行注重打通“MLFLPR-貸款市場利率”傳導(dǎo)機(jī)制，流動性長期保持合理充裕；此外，本階段結(jié)構(gòu) 性政策工具的重要性凸顯，政策回歸中性的顯著特點(diǎn)為總量退坡，結(jié)構(gòu)發(fā)力。

5.1、 2019 年至 2020 年 Q2：中美貿(mào)易摩擦及疫情沖 擊下重啟寬松

本階段以新冠疫情的爆發(fā)為節(jié)點(diǎn)，前期我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪下行區(qū)間疊加中美 貿(mào)易摩擦等負(fù)面因素影響，穩(wěn)增長壓力加大，后期則是疫情對基本面造成脈沖 式?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)深度回調(diào)。本階段在新舊動能切換以及前期去杠桿、防風(fēng)險 等政策收緊影響下，內(nèi)部迎來“大調(diào)整”，疊加全球經(jīng)濟(jì)減速、中美貿(mào)易摩擦、 新冠疫情爆發(fā)等因素相繼沖擊，我國經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下行，2019 年下半年 GDP 增速跌破“6%”，而新冠肺炎疫情的沖擊導(dǎo)致 2020 年 Q1GDP 同比增速大幅 下滑至-6.9%。結(jié)構(gòu)層面來看，本階段內(nèi)需持續(xù)疲軟，消費(fèi)和投資對經(jīng)濟(jì)增長 的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降，2019 年固定投資增速保持在 3%左右波動，位于歷史底部 區(qū)間；消費(fèi)增速總體回落，2019 年平均增速為 8%，相比于 2018 年下滑近 1 個百分點(diǎn)。此外，2019 年受豬瘟疫情影響生豬價格波動幅度加大，導(dǎo)致國內(nèi) CPI 由 2019 年 2 月的 1.5%一路攀升至 2020 年 1 月的 5.4%，但剔除食品因素 影響后，本階段 CPI 同比增速基本維持在 1.5%的水平內(nèi)，并未出現(xiàn)明顯的通 脹局面。

本階段流動性分層加劇，央行通過運(yùn)用全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)、MLF 等工具投放 中長期流動性，意在維持市場合理流動性的基礎(chǔ)上打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。 2018 年下半年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大，逆周期調(diào)控政策持續(xù)發(fā)力。其一， 通過全面降準(zhǔn)釋放中長期資金，補(bǔ)充市場流動性。2019 年 1 月 15 日、25 日和 9 月 16 日三次實(shí)施全面降準(zhǔn)，共降低存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1.5 個百分 點(diǎn)；其二，通過定向降準(zhǔn)，加大對重點(diǎn)環(huán)節(jié)領(lǐng)域的支持力度。2019 年央行在 10 月 15 日、11 月 15 日份兩次額外對服務(wù)省域內(nèi)的中小銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)， 累計降幅 1 個百分點(diǎn)。其三，2019 年央行逐季節(jié)加大 SLF、MLF 操作，對市 場流動性予以補(bǔ)充。此外，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致以城商行、農(nóng)商行為代表的 中小銀行長期積累風(fēng)險開始暴露，包商事件后銀行體系內(nèi)部流動性分層加劇， 中小銀行流動性緊缺問題凸顯。在此背景下，央行推動存款準(zhǔn)備金制度實(shí)行 “三檔兩優(yōu)”改革，將農(nóng)村商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率和農(nóng)村信用社并檔，不僅有 利于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通、金融供給側(cè)改革進(jìn)一步落實(shí)，同時還有利于結(jié) 構(gòu)型貨幣政策精準(zhǔn)滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減少出現(xiàn)流動性分層的情況。同時于年初創(chuàng) 設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），全年累計開展 7 次共計 320 億元的 CBS 操作，為銀行提供流動性支持補(bǔ)充資本金。

針對貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題，2019 年央行先后推動“兩軌合一軌”、LPR 改 革進(jìn)一步打破“寬貨幣、緊信用”局面。在 2019 年 LPR 改革之前，因貸款基 準(zhǔn)利率和 MLF 利率雙軌并行，貸款利率的市場定價紊亂，LPR 報價行大多參 考貸款基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致 LPR 長期與貸款基準(zhǔn)利率同向同幅變動，市場化程度明 顯不夠，不能有效反映市場利率變動情況。而為了更好地支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長、 降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，2019 年 8 月 17 日央行完善 LPR 形成機(jī)制，改革后的 LPR 直接錨定 MLF 操作利率，LPR 利率由銀行在 MLF 加點(diǎn)形成。同時，增加 五年期的 LPR 為長期貸款利率提供參考。此次改革 LPR 以市場化方式報出， 不再具有行政色彩，打破貸款利率隱性下限；同時因隱性下限被打破后，大型 企業(yè)議價能力增強(qiáng)，進(jìn)一步倒逼銀行提高定價能力。此外，本次改革的機(jī)制調(diào) 整進(jìn)一步釋放了政策利率信號，2019 年 8 月 20 日一年期 LPR 利率相機(jī)而動下 降了 6BP，9 月 20 日央行單邊下調(diào)一年期 LPR 利率 5 個 BP，五年期 LPR 利 率保持 4.85%不變，11 月份 MLF 利率和 7 天期逆回購利率下調(diào)了 5 個 BP，1 年期、5 年期 LPR 同時下調(diào) 5BP。

2020 年疫情爆發(fā)后，宏觀政策全面發(fā)力，相較于 2019 年，央行對總量型工具 的頻繁使用已緩釋疫情對經(jīng)濟(jì)的階段性影響。隨后政策重心切換至結(jié)構(gòu)性工具， 紓困重點(diǎn)行業(yè)及群體。 短期內(nèi)加大公開市場操作力度，配合全面降準(zhǔn)維持市場流動性充裕，并通過連 續(xù)降息引導(dǎo)降低民營和小微企業(yè)融資成本。2020 年 2 月、4 月份央行先后下調(diào) 中期借貸便利 MLF 利率和逆回購利率累計 30 個基點(diǎn)，意在引導(dǎo)降低市場主體 的融資成本。一方面，央行于 2 月 2 日提前宣布超預(yù)期流動性投放措施，穩(wěn)定 市場預(yù)期。2 月 3 日至 4 日共開展了 1.7 萬億元公開市場短期逆回購操作，保 證短期流動性需求。另一方面，央行于 2020 年 1 月 6 日全面降準(zhǔn) 0.5 個百分 點(diǎn)釋放流動性 8000 多億元。

定向降準(zhǔn)配合再貸款再貼現(xiàn)工具使用，聚焦疫情防控重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)企業(yè)。央 行于 3 月 16 日對普惠金融定向降準(zhǔn) 0.5 或 1.5 個百分點(diǎn)，釋放約 5500 億元長期資金，并于 4 月下調(diào)村鎮(zhèn)類銀行的存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點(diǎn)，定向補(bǔ)充重點(diǎn) 領(lǐng)域流動性。此外，央行于本階段加大再貸款再貼現(xiàn)力度，1 月向主要全國性 銀行和湖北等 10 個重點(diǎn)省市部分地方法人銀行提供共計 3000 億元低成本專項 再貸款，支持銀行向重點(diǎn)醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)绕髽I(yè)提供優(yōu) 惠利率貸款，2 月下旬增加 5000 億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度，下調(diào)支農(nóng)支小再 貸款利率 0.25 個百分點(diǎn)，重點(diǎn)支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。4 月增加再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬億元支持中小微、涉農(nóng)、外貿(mào)等受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放，三批再 貸款再貼現(xiàn)工具共計 1.8 萬億元。

完善結(jié)構(gòu)性政策工具體系，針對中小微企業(yè)因疫情沖擊出現(xiàn)的融資難、償付難 問題創(chuàng)立結(jié)構(gòu)性支持工具。通過梳理貨幣政策周期，我們可以看到隨著 2018 年下半年以來我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)痛點(diǎn)難點(diǎn)日益突出，央行有針對性的加大結(jié)構(gòu)性支 持力度，在靈活應(yīng)用定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)等現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性政策工具的基礎(chǔ)上， 為應(yīng)對階段性問題創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性支持工具。2020 年針對受疫情沖擊較為嚴(yán)重 的中小微企業(yè)還款難、融資難的問題，央行分別創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支 持工具，提供 400 億元再貸款資金緩解中小企業(yè)貸款還本付息壓力；創(chuàng)設(shè)普惠 小微企業(yè)信用貸款支持計劃，提供 4000 億元再貸款資金，從 2020 年 6 月起按 季度購買符合條件的地方法人銀行在 2020 年 3 月 31 日到 12 月 31 日期間新發(fā) 放的普惠小微信用貸款的 40%，預(yù)計可帶動相關(guān)地方法人銀行新發(fā)普惠小微信 用貸款接近 1 萬億元。

5.2、 2020 年 Q3 至 2021 年：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后政策回歸中 性

國內(nèi)疫情防控得當(dāng)疊加財政貨幣政策雙寬松支持，本階段我國經(jīng)濟(jì)率先實(shí)現(xiàn)企 穩(wěn)復(fù)蘇，并于 2021 年上半年呈現(xiàn)微熱跡象。在疫情防控得當(dāng)疊加財政貨幣雙 支撐的背景下，我國經(jīng)濟(jì)率先于 2020 年 Q2 實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇，2020 年 Q2GDP 增速由負(fù)轉(zhuǎn)正回升至 3.1%，隨后逐季回升。而在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程中，由于疫情 對經(jīng)濟(jì)部門、經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生不對稱沖擊，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中明顯呈現(xiàn)生產(chǎn)端 好于需求端、投資好于消費(fèi)特點(diǎn)。由于工地、工廠等生產(chǎn)場所能夠?qū)崿F(xiàn)閉環(huán)管 理，復(fù)工復(fù)產(chǎn)效率更高，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)增加值由一季度的-8.4%快速修復(fù) 至四季度的 7.1%，而餐飲住宿、商業(yè)服務(wù)等密集型接觸性服務(wù)業(yè)受到疫情沖擊 較大，復(fù)蘇進(jìn)程偏慢。此外，本階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的抓手主要為基建及地產(chǎn)，固定 投資增速逐季回升趨勢明顯，2020 年一季度投資增速下降 16.1%，四季度已回 升至 10%的水平；同期，商品房市場快速回暖拉動地產(chǎn)投資修復(fù)至 7%。整體 來看，我國經(jīng)濟(jì)在有力的政策助推下，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇，而隨著制造業(yè)和 地產(chǎn)投資增速維持高增長，2021 年上半年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)微熱跡象。

本階段總量型政策逐步退坡，存量結(jié)構(gòu)性政策發(fā)揮優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、降低融資成 本的作用?？紤]到本階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的積極因素較多，央行在數(shù)量型政策工具以 及價格型政策工具的使用上都較為克制。公開市場操作來看，2020 年 Q2 為了 打擊資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，通過階段性暫停操作以及縮量續(xù)作凈回籠超過 6000 億元， 2021 年二季度以來公開市場操作更趨平穩(wěn)靈活，央行連續(xù)進(jìn)行 100 億元等量 操作。通過“小額高頻”的逆回購操作以引導(dǎo)市場預(yù)期，維持銀行間資金面的 穩(wěn)定，同時釋放了貨幣政策“價”的重要性大于“量”的信號。此外，央行對 于存款準(zhǔn)備金、MLF 等總量型工具的使用較為謹(jǐn)慎，更多聚焦于調(diào)結(jié)構(gòu)方面。 其一，繼續(xù)加大對中小微企業(yè)政策傾斜。延長普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息 政策期限及普惠小微企業(yè)信用貸款支持政策期限，2020 年 6 月至 2021 年 6 月 普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具按月操作，累計向地方法人銀行提供激勵資金 145 億元、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃按季操作，累計向地方法人銀行提供優(yōu)惠資金 2215 億元。同時運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)及 TMLF 擴(kuò)大對小微、民營企 業(yè)的支持力度；其二，收緊地產(chǎn)領(lǐng)域政策。2020 年年末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn) 貸款集中度管理制度出臺。

5.3、 當(dāng)前：“三期疊加”下政策易松難緊

2021 年下半年以來我國面臨著需求收縮、供給沖擊及預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，隨 后在海外地緣政治問題、疫情反復(fù)、房地產(chǎn)流動性困境等多重因素擾動下經(jīng)濟(jì) 放緩態(tài)勢加劇。2021 年 8 月我國 PMI 跌落至榮枯線下方，前期地產(chǎn)調(diào)控的累 積效應(yīng)于本階段開始顯現(xiàn)，7 月地產(chǎn)銷售同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)后，8 月降幅進(jìn)一步 擴(kuò)大。此外，能耗監(jiān)管趨嚴(yán)對工業(yè)生產(chǎn)形成沖擊，汛期及疫情反復(fù)拖累基建增 速，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力逐季加大。2022 年以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的環(huán)境更趨 復(fù)雜，一方面房地產(chǎn)流動性危機(jī)加劇，地產(chǎn)銷售進(jìn)入負(fù)兩位數(shù)區(qū)間，地產(chǎn)投資 加速探底，成為本輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大拖累項。另一方面，2022 年 3 月以來深圳、 上海、北京等重點(diǎn)直轄市先后出現(xiàn)大規(guī)模疫情反復(fù)現(xiàn)象，對經(jīng)濟(jì)造成二次沖擊。 2022 年二季度以來部分城市發(fā)生斷貸事件，進(jìn)一步削弱金融機(jī)構(gòu)及購房者信心， 地產(chǎn)形勢日益嚴(yán)峻；疫情反復(fù)持續(xù)制約消費(fèi)復(fù)蘇的步伐及空間，政府部門主導(dǎo) 的基建投資成為本輪穩(wěn)增長的主要抓手。

本階段貨幣政策基調(diào)定力十足，聚焦疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)存款利率下 降效果傳導(dǎo)到貸款端為政策主要落腳點(diǎn)。隨著 2021 年下半年經(jīng)濟(jì)增長動能趨 緩，2021 年 7 月 7 日國常會上提及“適時運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策，進(jìn)一步加強(qiáng)金 融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，央行隨 之于 7 月 15 日超預(yù)期全面降準(zhǔn) 0.5 個百分點(diǎn)，發(fā)出政策微調(diào)信號。8 月央行召 開貨幣信貸分析會上提及“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”，進(jìn)一步提升市場的寬 信用預(yù)期。2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確我國經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力，并將穩(wěn)增 長至于經(jīng)濟(jì)工作的首位。12 月 6 日央行再度實(shí)施全面降準(zhǔn)、2022 年 1 月實(shí)施 全面降息，正式確認(rèn)本輪貨幣政策轉(zhuǎn)入寬松周期。2022 年 4 月份政治局會議中 明確指出“用好各類貨幣政策工具，要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控 力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度”、9 月 5 日國務(wù)院政策例行吹 風(fēng)會上，央行副行長表示下階段將實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù) 發(fā)展基礎(chǔ)，不搞大水漫灌、不透支未來，政策基調(diào)仍然保持中性。

本階段央行通過平穩(wěn)的公開市場操作釋放穩(wěn)定預(yù)期信號，著力點(diǎn)仍在于打通貨 幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，目前形成了寬信用不至，寬貨幣不止的局面，且在本輪寬松周期中出現(xiàn)了一些不同尋常的操作： 本輪公開市場縮量續(xù)作，并非政策轉(zhuǎn)向的信號，而是更趨精細(xì)化的流動性管理。 2022 年 Q2 以來公開市場更趨平穩(wěn)，通過等量續(xù)作釋放平穩(wěn)信號。7 月初將每 日逆回購的規(guī)模由百億規(guī)模下降至十億級別，規(guī)模調(diào)整初期形成了“縮量續(xù)作” 的局面，一度引起市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，但隨后穩(wěn)定在十億規(guī)模進(jìn)行續(xù) 作，延續(xù)了前期政策操作的穩(wěn)定及連續(xù)性。從利率端來看，在寬貨幣到寬信用 傳導(dǎo)不暢的背景下，2022 年 4 月以來 DR007 持續(xù)下行，銀行間質(zhì)押式回購規(guī) 模大幅攀升，同 2020 年 4 月資金空轉(zhuǎn)套利相似，當(dāng)時央行同樣通過縮量續(xù)作、 連續(xù)凈回籠資金引導(dǎo) DR007 利率向 OMO 利率收斂。而在當(dāng)前寬信用仍未見明 顯起色的背景下，央行縮量續(xù)作后并未實(shí)施連續(xù)的凈回籠，且 DR007 仍處于 絕對寬松領(lǐng)域，后續(xù)政策轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵信號為 DR007 回升至 OMO-20BP 范圍內(nèi)。

準(zhǔn)備金工具調(diào)整搭配 MLF 利率下調(diào)，最終的著力點(diǎn)仍在于引導(dǎo)貸款利率下行。 2022 年以來央行對總量工具的運(yùn)用頻率明顯加大，1 月、4 月實(shí)施兩次降準(zhǔn)， 累計下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 75BP，8 月首次在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)實(shí)施降息。

（2）降息層面來看，8 月央行超預(yù)期下調(diào) MLF 利率 10BP，意味著在當(dāng)下終端 需求持續(xù)疲軟的背景下，相較于保持幣值穩(wěn)定政策天平向經(jīng)濟(jì)增長傾斜。此外， 本次操作同 2019 年以來央行著力于疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制的政策思路相一致：盯 住銀行為貨幣創(chuàng)造主體的地位，用降準(zhǔn)配合公共市場操作緩解流動性壓力，通 過永續(xù)債發(fā)行及 CBS 緩解資本約束壓力，通過疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制緩解利率約束， 最終落腳點(diǎn)仍在于引導(dǎo)貸款利率下調(diào)。本次降息進(jìn)一步打開了 LPR 下行的空間， 今年以來 5 年期 LPR 已累計下調(diào) 35BP，9 月 5 日央行再提發(fā)揮貸款市場報價 利率指導(dǎo)性作用和存款利率市場化調(diào)整機(jī)制作用，當(dāng)前 1 年期同 5 年期 LPR 相 差 65BP，相較于 2019 年 8 月 LPR 機(jī)制改革之初 60BP 的差額，仍存在 5BP 的下調(diào)空間。

（3）結(jié)構(gòu)性工具來看，2019 年以來我國為平衡穩(wěn)增長及防風(fēng)險，結(jié)構(gòu)性工具 重要性與日俱增，尤其是 2020 年以來為實(shí)施關(guān)鍵領(lǐng)域的“精準(zhǔn)滴灌”，創(chuàng)設(shè)新 的再貸款結(jié)構(gòu)性工具成為政策發(fā)力的主要方向之一。本階段在做好原有工具接 續(xù)的的基礎(chǔ)上，針對階段性“痛點(diǎn)”新增再貸款工具，2021 年 11 月創(chuàng)設(shè)碳減 排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款，2022 年 4 月創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新再貸款、 普惠養(yǎng)老專項再貸款，5 月新設(shè)交通物流領(lǐng)域再貸款。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至 6 月末，10 項結(jié)構(gòu)性政策工具規(guī)模合計余額達(dá)到 5.4 萬億元，合計余額約為 5.4 萬億元，已超過 4.95 萬億元的 MLF 存量規(guī)模。9 月 28 日央行再創(chuàng)結(jié)構(gòu)性工具， 設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款向制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工 商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。

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