表面上看，存款利率下調(diào)有利于穩(wěn)定銀行凈息差，背后卻表明監(jiān)管層穩(wěn)定銀行凈息差的決心，有助于改變市場(chǎng)對(duì)于2023年銀行凈息差大幅下行的悲觀預(yù)期。未來(lái)如果地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩解信號(hào)出現(xiàn)，銀行估值將會(huì)迎來(lái)修復(fù)。

繼8月LPR利率非對(duì)稱性下調(diào)后，9月15日，六大國(guó)有行和部分股份行集體下調(diào)人民幣存款掛牌利率。其中定期存款下降幅度較大，三年期定期存款下調(diào)15BP，其他期限定期存款下調(diào)10BP，活期存款利率下調(diào)5BP至0.25%。本次存款利率下調(diào)是前期LPR等利率調(diào)降的衍生反映，調(diào)整幅度與LPR利率調(diào)整幅度基本對(duì)稱，顯示出負(fù)債端和資產(chǎn)端利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。并且，本次存款利率下調(diào)可緩解銀行息差收窄的壓力，為資產(chǎn)端收益率再次調(diào)整爭(zhēng)取了空間，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，LPR利率有可能進(jìn)一步調(diào)整。

雖然利率調(diào)降有空間，但是否操作、何種操作還待進(jìn)一步觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象，這也是本次MLF利率按兵不動(dòng)的原因。一是2021年年內(nèi)MLF利率已下調(diào)兩次共20BP，其中上次為8月15日下調(diào)10BP至2.75%，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)還在觀察期；二是近期各監(jiān)管機(jī)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，9月是三季度推動(dòng)實(shí)物工作量加速形成的關(guān)鍵窗口期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果有待時(shí)間驗(yàn)證；三是9月13日晚間公布的美國(guó)CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息的預(yù)期升溫。當(dāng)前美元兌人民幣匯率已達(dá)到近期高點(diǎn)，中美十年期國(guó)債利差持續(xù)倒掛，人民幣匯率承壓，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，中國(guó)降息節(jié)奏還須觀望。如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)需求仍強(qiáng)烈，利率再度調(diào)降可能發(fā)生在2022年年底或2023年年初。

從負(fù)債成本的角度來(lái)看，存款利率下調(diào)有助于緩解銀行息差下行的壓力。隨著銀行負(fù)債端成本控制，同時(shí)下半年基建拉動(dòng)內(nèi)需、融資力度加大，預(yù)計(jì)下半年銀行板塊營(yíng)收量增價(jià)穩(wěn)可期，基本面有望加速改善。在當(dāng)前形勢(shì)下，部分優(yōu)質(zhì)中小銀行受益于區(qū)位優(yōu)勢(shì)、公司成熟的經(jīng)營(yíng)策略，基本面脫穎而出，成長(zhǎng)性愈發(fā)凸顯。

多家國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行下調(diào)存款掛牌利率，活期存款普遍下調(diào)5BP，定期存款普遍下降10BP（三年期）或15BP（其他期限）。以工商銀行為例，下調(diào)后五年期整存整取存款掛牌利率為2.65%、三年期為2.6%、二年期為2.15%、一年期為1.65%、六個(gè)月為1.45%、三個(gè)月為1.25%，活期存款利率為0.25%。

二季度銀行業(yè)凈息差創(chuàng)有紀(jì)錄以來(lái)新低，銀行負(fù)債中，同業(yè)負(fù)債市場(chǎng)化程度較高，2021年以來(lái)同業(yè)存單利率下降明顯，而存款利率剛性較強(qiáng)，下降幅度較小。4月存款利率定價(jià)改革后，定期存款利率與10年期國(guó)債收益率掛鉤，近期存款利率下調(diào)是基于國(guó)債收益率下行做出的調(diào)整，也是市場(chǎng)利率向存款端進(jìn)一步傳導(dǎo)的結(jié)果。本次存款利率下降有望明顯緩解定期存款占比上升帶來(lái)的息差壓力，各類型銀行均受益。

2015年10月24日，央行決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，至此利率市場(chǎng)化改革基本完成。利率市場(chǎng)化之后設(shè)立自律機(jī)制，利率自律定價(jià)機(jī)制運(yùn)作模式為，中央省市分別設(shè)置管轄范圍不同的三級(jí)治理機(jī)制，同時(shí)常設(shè)接受央行指導(dǎo)和監(jiān)督管理的市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制秘書處。為了維持金融穩(wěn)定性，2021年6月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，由存款基準(zhǔn)利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點(diǎn)確定。原有的倍數(shù)確定存款利率自律上限方式下，各地區(qū)、各類銀行之間倍數(shù)均存在差別，總體而言小銀行上限較大行更高，由于存款期限越長(zhǎng)的銀行越有空間高息攬存，因此個(gè)別銀行出現(xiàn)三年五年期利率極高的存款。改為加點(diǎn)確定后起到了變相降低銀行長(zhǎng)期限存款利率的效果。人民銀行2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到，“自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以一年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平”，換言之，存款利率將跟隨LPR和國(guó)債利率變動(dòng)。通過(guò)上述兩次改革，存款利率自律機(jī)制基本建立。

長(zhǎng)期來(lái)看，存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的建立對(duì)銀行而言意義重大。在銀行息差方面，2010-2020年，銀行息差并沒有實(shí)質(zhì)性收窄，近兩年出現(xiàn)了小幅下降；存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用后，銀行負(fù)債成本跟隨貸款利率下調(diào)，對(duì)于銀行凈息差的穩(wěn)定性起到強(qiáng)有力的保護(hù)。其次，未來(lái)LPR下降后，銀行存款成本直接下降，存款成本作為貸款定價(jià)模型的核心輸入變量，對(duì)新發(fā)放貸款利率會(huì)有更直接的影響。需要注意的是，存款利率是跟隨式的調(diào)整，貨幣政策傳導(dǎo)途徑為MLF→LPR→存款，并非市場(chǎng)誤解的先行信號(hào)。

值得注意的是，此次存款利率調(diào)整的兩處細(xì)節(jié)。此前銀行官網(wǎng)的掛牌報(bào)價(jià)利率一般與基礎(chǔ)利率變化趨勢(shì)一致，此前沒有出現(xiàn)過(guò)調(diào)整，此次形成新的觀察窗口，如工行的掛牌利率為2015年到現(xiàn)在的首次調(diào)整。四大行掛牌利率的改變意味著銀行存款利率相對(duì)LPR進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。其次，此次活期存款利率下調(diào)為2015年來(lái)首次。

國(guó)金證券認(rèn)為，應(yīng)將存款利率調(diào)降置于當(dāng)前貨幣政策框架下進(jìn)行統(tǒng)籌考量。從靜態(tài)來(lái)看，存款利率下調(diào)將提高銀行凈利潤(rùn)。政策引導(dǎo)貸款利率下行，存款競(jìng)爭(zhēng)卻導(dǎo)致存款利率上行，擠壓銀行凈息差。如果存款成本調(diào)降，將有效改善銀行盈利。以2022年上半年各家銀行的存款平均余額為基數(shù)，如果各家上市銀行一次性同步調(diào)整，靜態(tài)看增加凈利潤(rùn)的幅度占2021年全年凈利潤(rùn)的比重分別是3.83%-19.16%，且存款優(yōu)勢(shì)較小的銀行收益較大。實(shí)際執(zhí)行中可能因貸款利率調(diào)整、大客戶溢價(jià)、調(diào)整艱難、調(diào)整時(shí)滯等因素存在較大的偏差。

一直以來(lái)，銀行內(nèi)部存貸業(yè)務(wù)參照基準(zhǔn)利率，資金業(yè)務(wù)參照金融市場(chǎng)的各種利率，兩種機(jī)制共存。LPR改革以后，貸款端依照MLF-LPR的定價(jià)路徑，存款端則仍以基準(zhǔn)利率為參考。2022年一季度，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自制機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。”如果這種調(diào)整機(jī)制落地且常態(tài)化，存款定價(jià)機(jī)制的調(diào)整顆粒度將變細(xì)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性會(huì)明顯提高，且主要收益率曲線也會(huì)變得更加平滑?；诖?，未來(lái)存款利率調(diào)整機(jī)制可能仍是重要觀察點(diǎn)。

后續(xù)還有哪些管控負(fù)債成本舉措？目前定價(jià)端“資產(chǎn)決定負(fù)債”，銀行負(fù)債成本的改善速度、幅度，仍不及貸款端，進(jìn)一步管控銀行負(fù)債成本勢(shì)在必行?？蛇x項(xiàng)包括：建立自律機(jī)制下的“超限額管理”、非對(duì)稱下調(diào)政策利率、增加金融債發(fā)行置換、再次改革存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制，以及再度規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款等。

從資金利率的角度分析，掛牌利率下調(diào)對(duì)資金利率的影響仍有待觀察。中國(guó)二元利率結(jié)構(gòu)尚未消除，存貸款利率與金融市場(chǎng)利率聯(lián)系尚待提高。短期來(lái)看，存款掛牌利率下調(diào)，對(duì)資金利率和同業(yè)存單利率的影響較小，甚至不排除增加資金利率自由度。中長(zhǎng)期看，銀行掛牌利率下調(diào)打開了利率調(diào)整空間，廣譜利率也有望隨之出現(xiàn)下行。

從歷史上看，降息對(duì)銀行股的催化主要是以量補(bǔ)價(jià)，貸款利率調(diào)降引致需求放量，貸款增速抬升。當(dāng)下，地產(chǎn)壓制緩解之前，中長(zhǎng)期企業(yè)貸款項(xiàng)目不足以及貸款增速放緩導(dǎo)致賬面不良生成率的抬頭的風(fēng)險(xiǎn)，仍是主要壓制，不過(guò)，存款利率降低到銀行股的放水行情邏輯鏈條還很長(zhǎng)。

緩釋銀行息差下行壓力

自2021年起，監(jiān)管層多次引導(dǎo)銀行壓降存款利率，緩解銀行凈息差壓力，加大銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。隨著銀行負(fù)債端成本的壓降，銀行凈息差下行壓力將有所緩解。

2021年6月21日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將 原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)確定。新的存款利率自律上限實(shí)施后，半年及以內(nèi)的短端定期存款和大額存單利率的上限略有上升，而一年以上期限的存款利率上限有所下降，有利于引導(dǎo)銀行長(zhǎng)期存款利率回歸合理水平，降低銀行負(fù)債端壓力。

2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期 LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。此前2022年1月，1年期LPR下調(diào)10BP，國(guó)有銀行和大部分股份制銀行均于4月下旬下調(diào)了其1年期以上定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)作出下調(diào)。4月最后一周，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率較前一周下降10BP。

2022年8月，1年期LPR下調(diào)5BP，5年期LPR下調(diào)15BP。自年初以來(lái)，5年期LPR 已下調(diào)35BP。在銀行資產(chǎn)端利率大幅下降后，此次部分銀行下調(diào)存款掛牌利率，符合存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制。2022年二季度以來(lái)，隨著資本市場(chǎng)波動(dòng)加 大及疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的擾動(dòng)作用，存款呈現(xiàn)定期化趨勢(shì)，加之LPR大幅下調(diào)，銀行凈息差壓力顯著加大。本次銀行下調(diào)定期存款利率有利于穩(wěn)定銀行的盈利能力，尤其利好定期存款占比較高的銀行，如國(guó)有大行和農(nóng)商行。

東方證券分析認(rèn)為，監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)銀行降低負(fù)債成本，存款定價(jià)機(jī)制持續(xù)優(yōu)化。2020年疫情后銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，息差明顯收窄，負(fù)債成本壓力突出，隨后監(jiān)管持續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)措施，引導(dǎo)行業(yè)降低負(fù)債成本。2021年6月，央行調(diào)整了存款的利率定價(jià)機(jī)制，將存款利率的報(bào)價(jià)方式，由原先的基準(zhǔn)利率上浮一定百分比調(diào)整為加上一定的基點(diǎn)確定；2022年4月，央行指導(dǎo)下利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，要求自律機(jī)制成員銀行參考10年期國(guó)債收益率為代表的債券利率和以1年期LPR為代表的貸款利率，動(dòng)態(tài)調(diào)整存款利率水平。

基于此判斷，在8月LPR調(diào)降后，存款利率的調(diào)整在情理之中。從不同品種的降幅來(lái)看，此次存款掛牌利率的調(diào)整中幅度最大的為中長(zhǎng)期限存款產(chǎn)品，中長(zhǎng)期存款利率的調(diào)降，有助于緩解銀行負(fù)債端成本的壓力，激勵(lì)銀行信貸投放的意愿，為寬信用助力。

存款掛牌利率下調(diào)有利于緩釋銀行息差下行壓力，國(guó)有大行、農(nóng)商行更為受益。存款掛牌利率的下調(diào)有利于穩(wěn)定銀行的負(fù)債成本，我們預(yù)計(jì)本次國(guó)有大行、招行調(diào)整掛牌利率后，其他中小行也會(huì)跟進(jìn)下調(diào)。假設(shè)所有上市銀行均按相同幅度下調(diào)存款利率，我們靜態(tài)測(cè)算此次下調(diào)有望降低上市銀行存款成本約7.7BP，有助于緩解2023年銀行息差收窄的壓力。分類別來(lái)看，由于此次存款掛牌利率下調(diào)幅度最大的是定期存款產(chǎn)品，活期存款下調(diào)較少，因此預(yù)計(jì)定期存款占比較高的農(nóng)商行以及存款占負(fù)債比重較高的國(guó)有大行將更為受益。

不同于4月份定期存款報(bào)價(jià)上限的調(diào)整（主要影響2年期及以上定期存款），此次主要調(diào)整掛牌利率，且涉及各類期限存款。其中，對(duì)于活期存款，存量和增量能即刻實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化；對(duì)于定期存款，新增及到期后續(xù)作存款能獲得相應(yīng)成本節(jié)約。因此，短期看對(duì)活期存款占比較高的銀行，以及短期內(nèi)定期存款到期量較大的銀行提振效果更為明顯；中長(zhǎng)期看，隨著存量定期存款陸續(xù)到期重定價(jià)，定期存款（特別是3年期以上期限品種）利率下調(diào)對(duì)于核心負(fù)債成本管控的效果將逐步釋放。

從上市銀行層面來(lái)看，國(guó)有大行、招行負(fù)債成本改善最明顯，改善郵儲(chǔ)銀行營(yíng)收增速近兩個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)上市銀行中期利率風(fēng)險(xiǎn)到期結(jié)構(gòu)，光大證券對(duì)存款掛牌降息的影響進(jìn)行了初步測(cè)算，結(jié)果顯示，在所有一般性存款定價(jià)均同步下調(diào)的理想假設(shè)下，從2022年四季度至2023年年末，對(duì)綜合負(fù)債成本的影響大致在4BP左右，相應(yīng)影響2023年?duì)I收增速1.3個(gè)百分點(diǎn)左右。

從綜合負(fù)債成本管控角度來(lái)看，存款占比較高的大型銀行及招行受益更為明顯。尤其對(duì)于郵儲(chǔ)銀行而言，一般定期存款占計(jì)息負(fù)債比重高達(dá)66.4%，且多數(shù)定期存款將在1年內(nèi)到期，大幅度的存款降息對(duì)其綜合負(fù)債成本改善最多，可達(dá)6BP；除招行外的其他股份制銀行，由于一般存款占比較低，而且需要考慮到仍有不少一般存款不執(zhí)行掛牌利率，由雙方議定，因此，對(duì)其他股份制銀行的影響相對(duì)較低；從營(yíng)收增速角度來(lái)看，工行、中行、農(nóng)行、建行、郵儲(chǔ)提振幅度大于1.3個(gè)百分點(diǎn)，交行、招行由于凈利息收入營(yíng)收占比低于以上五家大行，因此營(yíng)收提振程度相對(duì)不高。

存款利率下調(diào)有助于緩解息差收窄壓力，掛牌利率下調(diào)打開存款利率下調(diào)空間。年初以來(lái)，在信貸供需矛盾加大、LPR報(bào)價(jià)連續(xù)下調(diào)、存款定期化的背景下，銀行體系NIM面臨較大收窄壓力。上市銀行半年報(bào)顯示，在22家披露連續(xù)數(shù)據(jù)的上市銀行中，有14家上市銀行NIM二季度季環(huán)比收窄；國(guó)有大行、招行等核心負(fù)債占比較高的銀行，受一般性存款定期化擾動(dòng)更為明顯。上半年，國(guó)有行息差季環(huán)比收窄幅度為3-7BP，招行收窄幅度為7BP。此次15家國(guó)有大行、股份制銀行下調(diào)存款利率，有助于緩釋息差收窄壓力，在領(lǐng)導(dǎo)者定價(jià)機(jī)制下，不排除更多中小銀行跟進(jìn)。存款利率雖有望降低相應(yīng)銀行NIM下行斜率，但不足以改變其收窄趨勢(shì)，負(fù)債成本管控仍有加碼空間，本次掛牌利率下調(diào)打開了存款利率下調(diào)空間，不排除2023年再次下調(diào)。

對(duì)銀行而言，本次存款利率下調(diào)有利于穩(wěn)定銀行的凈息差，同時(shí)也表明監(jiān)管層對(duì)于穩(wěn)定銀行凈息差的決心，有助于改變市場(chǎng)對(duì)于2023年銀行凈息差大幅下行的悲觀預(yù)期。目前板塊估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際。展望下半年，短期使得銀行板塊承壓的風(fēng)險(xiǎn)事件將逐步化解，隨著疫情影響減弱及穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有望逐步修復(fù)。

期待地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩解信號(hào)

目前來(lái)看，地產(chǎn)仍是壓制銀行股的核心因素，而存款利率的調(diào)降將有效降低銀行負(fù)債成本，緩解息差壓力。國(guó)金證券認(rèn)為，銀行目前面臨最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是信貸增速放緩，信貸增速放緩之后，不良暴露的壓力就會(huì)變大。銀行業(yè)需要資產(chǎn)端擴(kuò)張速度大于不良生成速度，從而維持賬面不良率的穩(wěn)定或者減小?；诖?，信貸增速是當(dāng)下選擇銀行股的最重要考量因素之一，而且，如果地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩解信號(hào)出現(xiàn)（政策及其他），銀行估值將會(huì)迎來(lái)修復(fù)。

從交易層面來(lái)看，受到國(guó)有大行降低存款利率消息的影響，9月15日，銀行板塊市場(chǎng)表現(xiàn)堅(jiān)挺，但9月16日大跌拖垮銀行股收益率。9月16日銀行板塊下跌，伴隨的負(fù)面沖擊包括以下因素：1.8月份商品房住宅銷售價(jià)格疲弱；2.房地產(chǎn)投資和銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)回落；3.蘇州限購(gòu)政策恢復(fù)；4.監(jiān)管鼓勵(lì)調(diào)整金融服務(wù)費(fèi)。

在息差收縮和中間業(yè)務(wù)收入重要性凸顯的背景下，雖然調(diào)降服務(wù)費(fèi)率對(duì)銀行產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響，但地產(chǎn)及引致的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是定價(jià)的主導(dǎo)因素：從分時(shí)走勢(shì)來(lái)看，下跌的主要地產(chǎn)公司和銀行走勢(shì)一致，開盤均走強(qiáng)，9點(diǎn)40分后開始回落，定價(jià)了宏觀數(shù)據(jù)和蘇州限購(gòu)政策。而金融服務(wù)費(fèi)率調(diào)整的官方文件則在15日晚公布，受影響更大的券商板塊則是開盤直接下跌定價(jià)。由此可見，地產(chǎn)與銀行的相關(guān)性較強(qiáng)，目前看仍是壓制銀行股的核心因素。

另一方面，在宏觀調(diào)控層面，9月15 日，央行開展4000億元MLF操作，本月MLF到期量為6000 億元；本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。9月MLF縮量等價(jià)續(xù)作，操作基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

雖然此次MLF利率保持不變，意味著本月LPR的報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化，但降低融資成本仍然是貨幣政策的核心目標(biāo)之一，且近期銀行紛紛下調(diào)存款利率，意味著銀行的負(fù)債成本有所降低，為年內(nèi)LPR的進(jìn)一步調(diào)降打開空間。尤其考慮到目前地產(chǎn)基本面仍在探底階段，不排除9月LPR報(bào)價(jià)持續(xù)下調(diào)的可能。

光大證券分析認(rèn)為，當(dāng)前銀行股投資邏輯可以從“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策與“寬信用”演進(jìn)的角度進(jìn)行詮釋。8月以來(lái)，政策對(duì)于穩(wěn)定信貸投放訴求進(jìn)一步增強(qiáng)；8月22日，LPR非對(duì)稱下調(diào)，央行年內(nèi)第二次召開貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)，強(qiáng)調(diào)保持貸款總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性；8月24日，國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的19項(xiàng)接續(xù)政策，提出增加3000億元以上額度政策性開發(fā)性金融工具、用足用好5000億元專項(xiàng)債限額等政策安排。8月金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月新增信貸1.25萬(wàn)億元，同比略有多增，結(jié)構(gòu)環(huán)比改善。9月16日，國(guó)新辦發(fā)布8月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，提及以下四個(gè)方面：第一，已落實(shí)的3000億元政策性開發(fā)性金融工具支持投資項(xiàng)目計(jì)劃總投資超過(guò)3萬(wàn)億元；第二，固定資產(chǎn)投資到位資金中，前8個(gè)月基礎(chǔ)設(shè)施投資到位資金同比增長(zhǎng)17.4%，增速較前7個(gè)月提升1.7個(gè)百分點(diǎn)；第三，基礎(chǔ)設(shè)施投資開放項(xiàng)目數(shù)量明顯增加；第四，前8個(gè)月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.3%，增速連續(xù)4個(gè)月回升。

基于上述宏觀數(shù)據(jù)判斷，光大證券認(rèn)為，后續(xù)“寬信用”形成仍相當(dāng)程度上依賴政府和準(zhǔn)政府投資，而私人部門投資仍面臨一定的不確定性。料基建等重點(diǎn)領(lǐng)域投資將對(duì)9-12月份信用擴(kuò)張形成較強(qiáng)的拉動(dòng)。同時(shí)，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)也提到，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些積極的變化：“如商品房銷售額同比下降27.9%，降幅較1-7月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)；房企到位 資金同比下降25%，降幅較1-7月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)?！钡麄€(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然還處在下行過(guò)程中，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅較1-7月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)至7.4%，從銷售改善傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資生產(chǎn)方面，仍然需要一個(gè)過(guò)程。預(yù)估四季度地產(chǎn)融資鏈條有望逐步恢復(fù)，但強(qiáng)度仍不確定，將在一定程度上助推實(shí)質(zhì)性“寬信用”的形成。

從上市銀行的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)來(lái)看，上市銀行上半年?duì)I收與盈利增速趨緩，且營(yíng)收與盈利增速差走闊，符合我們前期對(duì)于“資負(fù)決定營(yíng)收、資本決定盈利”的判斷邏輯，下半年仍將延續(xù)這一趨勢(shì)。此次超過(guò)12家銀行存款利率下調(diào)有助于降低負(fù)債端成本壓力，緩釋息差壓力，但我們也看到當(dāng)前信貸市場(chǎng)供需矛盾仍大，“資產(chǎn)荒”壓力不減，銀行體系資產(chǎn)端定價(jià)仍承壓。后續(xù)看，除資金利率維持在偏低水平外，繼續(xù)下大力氣改善核心負(fù)債成本具有充分必要性，金融債儲(chǔ)架發(fā)行可能形成協(xié)議存款和大額CD的置換，超限的協(xié)定存款利率也可能被規(guī)范。下半年，上市銀行NIM很可能將繼續(xù)收窄，但降幅有望趨緩，2023年一季度集中重定價(jià)因素將對(duì)2023年年初息差形成沖擊（在降息后沖擊減弱）。銀行板塊前期受經(jīng)濟(jì)放緩、息差下行、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)拖累，股價(jià)已明顯下挫，整體估值已經(jīng)進(jìn)入歷史極低區(qū)間，市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)也獲得充分釋放。

在地產(chǎn)融資鏈條實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)前，銀行板塊短期或缺少有效催化劑，可能延續(xù)震蕩態(tài)勢(shì)，但中長(zhǎng)期投資價(jià)值吸引力大，具有較好的絕對(duì)回報(bào)空間。